博通集成(603068)：持续受益ETC&TWS趋势

　　投资要点：

    　　行业事件1：交通部网站2019 年11 月4 日公布，全国新增ETC 用户543.23万（日均67.9 万），完成周任务的118.35%。5 月15 日以来，全国累计新增ETC 用户7602.24 万，完成新增发行任务11017.88 万的69%。截至10 月31 日，全国ETC 用户累计达到15669.92 万，完成发行总目标19085.56 万的82.1%。行业事件2：苹果发布新一代蓝牙耳机AirPods Pro，国内售价1999 元。本次升级的最大特点是新增主动式降噪功能，据苹果说明，可自动调整出最佳音效，且可通过触控式耳机柄，在降噪模式和通透模式之间切换。

    　　公司事件。公司10 月29 日公告2019Q3 季报，19Q3 营收4.8 亿元，yoy+291.13%；归母净利润1.09 亿元，yoy+430.51%；19Q3 单季度毛利率36.61%，销售净利率22.66%。

    　　当前ETC 日均新增用户量仍处于较高水平，公司将持续受益。我们在报告《ETC 带动19Q2 收入增长，同时对19Q3 指引强势》中提到“我们测算8月14 日至27 日日均ETC 用户数增加量在69 万左右，远超19Q1 的日均4.6万，我们推测19Q3 新增ETC 用户数量有望环比显著增长”。结合行业事件1中交通部最新公告的ETC 用户数量，当前日均完成量约67.9 万，相对19Q3仍处于较高水平，我们判断公司会持续受益ETC 用户数快速增长。

    　　苹果AirPods Pro 持续引爆TWS 趋势，公司亦将受益。AirPods Pro 新增主动降噪功能，能够在降噪模式和通透模式之间切换，我们判断AirPods Pro在降噪功能上的突破将引领TWS 行业功能持续完善。结合Trendforce 预测，2019 年TWS 出货量有望达到7800 万部，2020 年将达到1.1 亿部，TWS行业处于持续爆发状态，我们认为公司将持续受益。

    　　19Q3 公司受益ETC 收入与利润实现高增长。公司19Q3 收入4.8 亿元，yoy+291.13%，归母净利润1.09 亿元，yoy+430.51%，系国家政策推动，ETC 产品销售量增加，以及相关蓝牙市场需求提升所致，收入增长符合我们预期。19Q3 毛利率也环比提升了1.69pct，但改善幅度弱于我们预期。

    　　盈利预测。我们下调公司毛利率假设，预测公司2019~2021 年EPS 分别为2.19、3.22、4.13 元/股。我们给予公司PE（2019）50~57x，对应每股合理价值区间109.50~124.83 元，给予公司PS（2019）12.00~13.50x 区间，对应每股合理价值区间110.16~123.93 元，审慎考虑我们认为公司合理价值区间为109.50~123.93 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。 ETC 芯片行业后续可能有新的竞争者加入。