攀钢钒钛(000629)收购公告点评：标的资产估值较低 现金收购增厚利润

事项：

    公司拟以支付现金的方式购买攀钢集团西昌钢钒有限公司钒制品分公司的整体经营性资产及负债，交易对价合计62.58 亿元。西昌钢钒与公司受同一实际控制人鞍钢集团控制，本次交易构成关联交易。

    评论：

    西昌钢钒的产量接近上市公司主体，收购成功后将扩大公司规模。公司本部攀钢钒钛拥有五氧化二钒产能2.2 万吨，收购标的西昌钢钒年产能1.8 万吨，接近上市公司，合并后上市公司总产能将达到4 万吨，占到了全国产能的近一半，成为全球最大的钒制品公司，规模效应进一步凸显。

    收购估值较低。西昌钢钒2018 年和2019 年上半年净利润分别为20 亿和8.5亿，收购对价为62.58 亿，按这两年业绩计算收购PE 仅为3 倍和3.7 倍。原上市主体的PE 为7.7 倍和10 倍。收购标的估值极低。

    现金收购增厚EPS，PE 估值将进一步降低。本次交易前，上市公司2018 年度和2019 前半年的业绩分别为31 亿和12 亿。交易完成后，上市公司2018年度和2019 年1-6 月备考业绩分别为51 亿和20 亿，2018 年和2019 年上半年业绩增厚分别达到64%和71%。收购前按2018 年度和2019 前半年业绩计算，PE 分别为7.7 倍和10 倍。收购后PE 分别为4.7 倍和6 倍。估值进一步下降。

    资产负债率明显提升。公司三季报显示货币现金37 亿，收购标的2019 年中报的货币现金不足1 亿。收购对价为62.58 亿，需要增加债务来进行收购。按照2019 年半年报计算，交易完后资产负债率从29%上升至69%，资产负债率明显提升。

    业绩弹性进一步增强。公司的成本基本不变，因此业绩弹性极强，涨价可以大部分转化为利润。若后期打击穿水钢筋或对钒产品生产端的环保加严，钒价仍有上涨空间。收购成功后产量合计达到4 万吨，每1 万元的钒价上涨大概会带来3.2 亿元的业绩上升，弹性极大。

    盈利预测、估值及投资评级。公司收购标的盈利能力强，收购估值低，注入后上市公司业绩进一步增厚，且现金收购后不摊薄利润，公司整体估值大幅下降。预计公司收购完成后2019-2021 年营业收入为197.18/200.22/205.78 亿元（原预测为133.01/131.81/--亿元），归母净利润可达到29 亿/32 亿/35 亿（原预测为36.31/38.55/--亿元），对应的EPS 为0.34/0. 37/0. 41 元（原预测为0.42/0.45/--元）对应的估值为8.2/7.5/6.8，在资源股中处于较低位置。给予10 倍估值，目标价3.4 元，维持“强推”评级。

    风险提示：钒价持续下跌，收购进展及成果未达预期