安道麦A(000553)：销售渠道+登记证+差异化产品战略 全球非专利巨头开启全新成长阶段

投资要点：

    非专利龙头安道麦开启新的成长阶段。2017 年非专利药巨头安道麦正式登陆A 股，与沙隆达协同效应明显，整合期业绩保持稳定增长，2018 年营收38.81 亿美元，以美元计同比增长10.2%，EBITDA 达到6.53 亿美元，同比增长1.1%。合并整合期，公司放弃了荆州生产基地利润率较低的工业品，将荆州原药基地的产品纳入到安道麦的全球产品供应体系中，且荆州新厂区的建设和原药搬迁项目已经进入收尾阶段，淮安制剂厂和南京研发中心已经投入运营，安邦电化搬迁项目也已开启，中国已经成为安道麦的全球运营中心之一，全球供应格局得到优化，非专利巨头安道麦将立足中国、联通世界，开启新的成长阶段。

    农药产业链利润再分配，渠道+登记证资源壁垒提升。原药研发费用增高，难度增大，周期变长，非专利药市场份额占比不断提升，农药产业链专利壁垒较之前降低，农药产业链利润重新分配，渠道+登记证丰富的非专利巨头受益明显，安道麦通过多年的布局与收购，在全球建立了完善的销售渠道，遍布欧洲、北美、拉美、亚太、中东及印度；鉴于农药销售的特殊性，登记证的获取是农药的销售过程中重要的环节，目前登记费用高，周期长，地域限制大，导致登记证资源有较高的门槛，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药都要受到当地政府的严格监管，登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格，安道麦拥有超过120 种原药与超过5600 种制剂登记证，原药注册数量和产品登记证数量遥遥领先，渠道壁垒高筑，将保证安道麦在农药产业利润再分配的过程中占得先机。

    差异化战略提升公司产品附加值，原药价格高位持续回落利好制剂环节盈利。农药供给近年不断收缩，原药价格维持高位，下游制剂企业利润受到压缩，截至目前农药生产落后产能基本得到整改，龙头企业市占率不断提升、新产能不断释放，另外，苏北地区大规模停限产的复产进程已经开启，原药价格从2019 年下半年开始呈现出高位回落的态势，让利下游制剂企业。安道麦关键原药品种实现自给，但是仍有一半左右需要外购，一方面原药价格整体回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力于提供差异化的产品组合来提升公司产品的附加值，合并完成以来，公司坚持这一战略，2017-2018 年差异化产品研发投入屡创新高，公司产品溢价能力提升，两方面影响下公司产品利差有望拉大，利好公司盈利。

    全球市场布局进一步优化，开启合并后新的成长阶段。合并前安道麦的供应体系是以以色列为中心，向全球各个业务区供应产品，近八成产品是在以色列的工厂生产完工并发往世界各个业务区域的。合并后，中国成为第二个运营中心，经过产业整合与供应链优化，在中国采购的原药可以直接在中国生产制剂并销往世界各地，形成以中国和以色列两个点辐射全球的供应体系，供应链优化。公司在成熟市场与新兴市场采取不同的销售策略，在欧洲和北美市场主要采取提供差异化产品提升产品溢价，在拉美、亚太、印度等市场通过渠道下沉占领快速发展的市场，各个市场战略明晰，将开启新的成长。

    投资评级及盈利预测：公司是首个登陆A 股的全球性农化巨头，是全球销售渠道布局完善、登记证资源丰富的优秀标的，合并整合后，公司供应链得到进一步优化，将在全球各个区域市场开启新的成长阶段。预计公司2019-2021 年归母净利润10.53、13.43、16.28 亿元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，当前市值对应PE 为22X、17X、14X。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：1）搬迁项目进展不及预期；2）自然灾害影响农化产品正常使用。