中国核电(601985)：核电行业领军者 蓄势乘风振翅飞

　　核电行业领军者，首次覆盖给予“买入”评级

    　　公司核电装机容量占国内核电的半壁江山，截止2019 年6 月底，公司共有21 台机组投入商运，控股总装机容量达1909 万千瓦，随着福清核电5/6号、田湾核电5/6 号等相继投运，经营性现金流将逐步得到大幅改善。我们预计公司2019~21 年有望实现归母净利润49.0/52.9/57.5 亿元。结合DCF 估值方法与PE 估值方法综合测算结果，给予公司目标价为6.14-7.08元/股，“买入”评级。

    　　装机容量占国内半壁江山，股权激励彰显信心

    　　截至2019 年中，公司共21 台机组投入商运，控股总装机容量1909 万千瓦，全国占比42%。目前在建核电机组预计于2020-24 年相继投运，将新增装机639 万千瓦。公司近三年ROE 稳定在10%以上，分红比例在37%-40%之间，并于2018 年12 月推出股权激励草案，2021-23 年分3批匀速生效，生效的前一财年ROE 分别不低于9.5%/9.8%/10.4%，同时营收三年复合增长率不低于13%，行权价5.21 元/股。1H19 经营性现金净流入146 亿元（同比+36%），随着项目陆续投产，我们认为经营性现金流将逐步得到大幅改善，若分红比例提升，投资价值将相当可观。

    　　折旧政策谨慎，潜在盈利空间可观

    　　目前二/三代核电站设计寿命为40/60 年，公司平均折旧年限24.4 年（我们基于18 年综合折旧率测算），若假设公司综合折旧率与中广核一致，则公司16-18 年营业成本将下行16.2/13.4/25.5 亿元，驱动16-18 年净利润增长14.2/11.4/21.8 亿元，分别增厚18%/14%/25%。此外，核电运营中后期，固定资产折旧完毕，营业成本显著缩小，核电盈利能力将更为突出。

    　　核电综合优势突出，伴随三代核电重启，行业迎来快速发展期核电优势突出：1）自主：我国核电体系完善，技术自主可控；2）经济：

    　　根据大唐集团科学技术研究院测算，18 年核电平准化度电成本0.33 元/度，仅高于水电；3）环保：SO2 等污染物零排放；4）稳定：主要为基荷运行，18 年利用小时达7184。我国核电利用水平低于世界均值，根据Wind 数据，2018 年全球核电装机/总装机、核电发电量/总发电量分别为7%/10%，我国仅为2%/4%。目前我国三代核电成型，考虑到相关审批曾一度停滞，在能源安全+能源结构转型双约束之下，未来核电推进力度有望加码。

    　　公司估值：每股目标价6.14-7.08 元

    　　基于对中国核电经营数据及财务数据的拆分，预计公司2019~21 年有望实现归母净利润49.0/52.9/57.5 亿元，分别同比增长3.4%/7.9%/8.8%，对应EPS 为 0.31/0.34/0.37 元。结合DCF 估值方法与PE 估值方法综合测算结果，我们给予公司目标价为6.14-7.08 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产不及预期，电价下行&补贴下滑风险，贸易摩擦风险。