鸿路钢构(002541)：聚焦钢结构制造 高产能+低成本构筑护城河

　　近期我们拜访了鸿路钢构，与公司管理层就公司战略及近期经营情况进行了交流，要点如下。

    　　评论

    　　聚焦制造端，产能+成本优势构筑护城河。自2016 年起，公司开始将发展重心聚焦在钢结构制造领域，逐渐减少在安装和施工环节的参与，材料订单占总订单的比例已从2017 年的67.8%提升至今年前三季度的90.8%。截至2018 年底，公司产能已达到160 万吨，而且由于公司在钢结构制造领域具有产能大、成本低、交付及时的优势，工厂排产饱满，2018 年公司产能利用率达到90%。且由于订单快速增长（2018、1H19 新签订单分别同比增长31%、52%），公司计划将产能进一步提升至400 万吨，且产能的提升也将巩固公司在采购、交付上的护城河。

    　　持续推进精细化管理，费用率持续下降，营业利润率不断上升。

    　　公司近年来也在持续的提升精细化管理水平，降低各项费用，并已取得了积极的成果：1）公司近年来加强对大项目的营销，平均单个合同金额不断提升，导致销售费用增速慢于订单增速，费用率持续下降；2）公司对下属工厂施行垂直管理，减少在单一工厂的采购、财务、人力等管理人员配备，降低管理费用支出，近年来管理费用率也持续下降。精细化管理的推进使公司在新厂投产毛利率下行的背景下，实现了营业利润率的不断提升。

    　　注重现金流管控，经营活动现金流出众。在公司将重心转向制造后，一方面材料供应本身回款就要优于钢结构工程分包，另一方面公司也在持续的加强对回款的考核，应收账款周转天数从2017年的115 天下降至2019 年3 季度的58 天，同时随着公司工厂管理精细化程度的提升，存货周转天数也从2017 年的266 天下降至2019 年3 季度的178 天，且在采购量不断提升的背景下，公司对供应商也保持了较强的把控力，近年来经营活动现金流均保持强劲，且2018 年及2019 年前3 季度均超过净利润。

    　　估值建议

    　　由于上调收入预测且下调费用预测，我们上调公司2019/20 年净利润预测4.8%/8.8%至5.0/6.3 亿元。当前股价对应8.6/6.9 倍2019/20e P/E，我们上调目标价4.3%至9.6 元，对应10 倍/8 倍2019/20e P/E，隐含15.8%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　新签订单不及预期，毛利率不及预期。