金山办公(688111)：厚积薄发 借云化和国产化之机弯道超车

　　投资要点

    　　领先的国产办公软件厂商，收入、净利润多年高增长。经历三十多年的行业积淀，依托WPS Office、稻壳等核心产品和服务，金山办公已经成长为国产办公软件的龙头厂商，主要产品目前月度活跃用户数（MAU）超过3.28 亿。公司主要通过软件产品授权、服务订阅、广告推广获取收入。

    　　2018 年，公司实现收入11.3 亿，实现归母净利润为3.1 亿，年复合增长率分别为44.3%、54.6%，体现出较好的成长性。

    　　付费用户数、客单价仍有提升空间，订阅业务有望延续高增长态势。17年、18 年订阅业务的收入复合增速约143%，已经成为公司核心业务。2018年，订阅业务收入占总营收的比例已经接近35%。考虑到有部分订阅销售额计入预收账款（约40%），复原后的订阅业务收入占比将更高。随着公司服务项目、模板种类的不断丰富，云协同、人工智能等新技术的引入，付费用户数量和客单价仍有较大的提升空间，助推订阅业务持续高增长。

    　　国产化契机有望带动软件授权业务爆发式增长。17 年、18 年软件授权业务的收入年复合增速约为23%，增长平稳。国产化的推进将成为公司软件授权业务发展的契机，收入增速有望明显提升。公司主要办公软件已经适配多款国产操作系统，在同类厂商中具有较高的市占率。

    　　盈利预测和投资建议：预计公司19 年至21 年EPS 分别为0.82 元、1.38元、2.22 元。考虑到公司的竞争力和成长性，我们给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：科创板高估值带来的股价波动、研发费用对短期利润的负面影响等