金山办公(688111)首次覆盖报告：迎来“主升”的国产办公软件龙头

国产办公软件龙头，三十年磨一剑构建产品和生态壁垒。公司深耕办公领域三十年，主要产品已具备国际竞争力，是国内最大的国产办公软件提供商。

    公司注册用户数达2.8 亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。截至2019 年3 月，公司主要产品月活超3.28 亿，其中WPS Office 桌面版月活超1.32 亿，移动版月活超1.87 亿。持续高研发投入提升产品力，95%募集资金用于自主研发，强势深耕办公软件云化智能方向。通过移动端+云全面布局追赶，公司正从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型。

    办公软件行业高集中度是必然趋势，金山有望凭借四大突破口提升产品渗透率。基础办公软件的扩张需要具备完善的生态，生态越完善，产品的扩张越迅速，这也是微软office 能迅速发展起来的原因。受强生态属性影响，行业马太效应明显，高集中度是必然趋势。产品渗透率一旦突破拐点，规模会迅速实现扩张。未来金山办公的主要突破口在于：1）在B 端，受益于安可需求，自党政军领域打开突破口，借助政务市场培育生态，完善产品力，从而向重点行业进行渗透；2）在C 端，依托云+移动端规模优势，逐步向PC 端进行拓展；3）内容生态，布局龙头生态空缺，以差异化优势对市场份额抢夺；4）顺应一带一路发展布局海外市场。

    安可+云双轮驱动迎来“主升 ”。公司未来主要成长逻辑，中短期在安可、长期在云：1）安可替换需求带来发展机遇。软件安可市场预计20 年将正式起量，依托在国产办公软件的绝对龙头地位以及技术、生态综合优势，公司2G 收入将迎来爆发式增长。党政机关替换仍以授权模式为主，预计公司办公软件产品使用授权收入20-21 两年复合增速将超过100%。2）云是未来长期成长主要动力，SaaS 新赛道为公司带来弯道超车机会：云业务未来的主要任务是以产品及服务体验提升用户付费转化率及ARPU 值。过去三年公司云业务呈现翻倍式增长，收入规模达到3.93 亿，但付费用户月活渗透率仅1.55%，未来提升空间广阔。云时代公司具备用户规模、生态及价格优势，有望在新领域对海外巨头实现赶超。

    投资建议

    预计公司19-21 年收入分别为15.07/28.07/42.86 亿， EPS 分别为0.82/1.65/2.66 元，参考可比公司估值水平，同时考虑公司在国产办公软件市场的绝对领先优势，给予公司20 年66 倍PE，对应目标价108.46 元。

    风险

    安可进度不及预期；客户上云不及预期；募投项目进展不及预期。