中持股份(603903)：聚焦中小城市“两桶水” EPC+运营双轮驱动

　　中持环保旗下环境基础设施建设及运营平台，核心团队深耕环保领域20 余年：公司面向城市、工业园区和企业集团，提供环境与发展的解决方案及长期贴身服务，为中持环保旗下专业从事以环境基础设施的运营管理为核心业务的污水处理综合解决方案提供商，核心管理团队从事生态环境保护产业平均超过26 年，公司长期致力中小城市环境改善，以市政污水与工业“两桶水”为纽带，提供水环境综合治理与管理服务。

    注重发展质量，稳健经营助力经营性现金流持续改善：2019 年公司开始改善获取项目质量，获取的项目订单毛利率高于以前年度，同时公司新增有毒难降解工业废水处理领域的业务，其盈利能力大幅高于其他项目，2019 年1-9 月份公司毛利率与净利率分别为36.39%与12.45%，分别较18 年提高7.95 个百分点与2.1 个百分点。主动放弃高风险项目，加上运营项目的稳健运行，经营现金净流量逐步改善，从2017 年-1.54 亿到2019 年Q3 的0.68 亿。后PPP 时代和宏观经济去杠杆背景下，良好的现金流成为度过行业发展寒冬的必要条件之一。随着公司稳健经营以及现金流状况改善等方面持续发展向好，未来公司有望踏准行业发展的进程乘势而上，迎来新一轮快速成长。

    提标改造迎机遇，村镇下沉市场前景广阔：当下污水处理厂提标改造是市镇污水处理领域当前的重要任务，排放标准提升至地表Ⅳ甚至Ⅲ类水的进程正逐步推进中。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》估算显示，“十三五”期间老旧污水管网改造投资494亿元，雨污合流管网改造投资501 亿元，提标改造污水处理设施投资432 亿元，市场空间广阔。相较于城镇，我国现有农村污水处理能力较为低下，农村污水处理设施补短板需求大。据《中国城乡建设统计年鉴》，2017 我国建制镇及乡污水处理能力仅为城市污水处理能力的10.06%和0.29%，处理缺口较大。近年来《全国农村环境综合整治“十三五”规划》、《全国改善农村人居环境“十三五”规划》等农村污水处理新政相继出台，进一步凸显了农村污水处理新蓝海市场价值。

    工业污水板块发展迅猛，收购南资环保为业绩增长再添新动力：由于公司确定了重点着力发展工业及工业园区业务的战略，该板块18 年实现营业收入4.71 亿元，同比增长386.9%，成为增长的主要动力，并且2019 年H1 新增7.26 亿非运营订单中40%来自工业类项目。此外，2018年4 月9 日公司公告收购南资环保60%股权，强化工业污水处理竞争力。南资环保拥有利用基因工程和分子生物学技术降解有机有毒、难降解废水的专利技术和核心产品，能够处理和降解医药、化工、农药等废水中的有毒有害成分，在化工等领域拥有良好的口碑。此次收购为公司带来了先进的技术与业务的协同及优质的业绩增长点。在建设生态文明的大背景下，环保监管趋严并切实推进大势所趋，环保督察时代，过去偷排、漏排、治理设施不达标的企业都有望产生更多新的工业废水治理需求。

    聚焦中小城市，订单持续放量，EPC+运营双轮驱动：公司EPC 建造业务从2017 年起开始加速扩张，从2016 年新增合同金额1.95 亿元到2018 年的7.05 亿元，年平均增长率53.5%。2019 年1-9 月公司新增非运营类合同金额9.63 亿元，再创新高，同比增长63.9%，目前EPC 建造业务已成为公司的主要业绩来源。同时，公司在BOT、ROT 项目运营方面经验丰富。2010 年公司抓住中小城市污水处理厂不达标的机遇，进军ROT 项目，即投资-升级改造-运营-移交模式，这种全新的商业模式不仅省却了政府启动再投资程序的劳烦，更能以运营效果来检验投资、改造的质量，使客户有效避免技术、工程、投资方面的风险。面对我国污水处理提标改造的需求，公司在ROT 项目上的经验与声誉将持续带来竞争优势。

    投资建议：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.66、0.85、1.01 元，对应市盈率分别为19.9 倍、15.5 倍和13.0 倍。首次覆盖，给予增持-A投资评级，6 个月目标价16 元。

    风险提示：项目建设不及预期，新签订订单不及预期，融资改善不达预期。