中公教育(002607)：垂直一体化发展 打造职教全品类平台

　　垂直一体化下赛道扩张，推动公司平台化发展。中公教育依靠“教研、渠道、管理”三位一体实现业务横向扩张，规模优势下运营管理效率显著提升。

    持续深耕课程研发，形成难以跨越的护城河。公司拥有中央+地方的研究团队架构，利于课程的统一研发和本地化调整，满足了培训内容的标准化和个性化需求。严格的教师培训与筛选，保障教学质量，同时提高企业文化认同度和忠诚度，利于公司品牌形象的塑造。

    全国性网络持续下沉，基地建设目光长远。一线网点自主性高，不会给公司快速扩张带来太大管理压力，同时一线网点和各省及总部对接，层层相连形成网状。县级网点渗透率不到4%，下沉空间巨大，单点创收持续双位数增长。各省加大基地投入，长期带来盈利能力提升，一体化培训中心是职教培训行业龙头发展到一定规模的必然需求。

    规模效应提升效率，高兼容度架构支撑扩张。规模优势开始显现，公司管理费用率下降。公司仍在不断探索管理模式，积极开展经营数字化转型，为进一步提升经营效率努力。公司“地方自治”与“中央指挥”的经营架构兼容度高，为规模扩张提供有力的组织支持。

    　　公司未来3-5 年拥有市值翻倍的空间。我们预计公司2019 至2025 年实现营收年化增长37.7%，2025 年营收有望突破500 亿元。公务员考试培训作为传统强项，将维持年化23%的增长；教师业务将实现年化40%以上的快速增长，有望成为公司最主要的营收贡献。职业培训行业未来五年有近一倍的市场空间扩张，公司市占率有望由当前5%持续提升至2025 年的10%。

    　　公司盈利预测及投资评级：作为职业培训行业龙头，我们看好公司立足研发优势实现多领域规模化发展，预计公司2019-2021 年净利润分别为17、25、37 亿元，对应EPS 分别为0.27、0.40、0.56 元。对应PE 分别为76、52、37 倍，维持“强烈推荐”评级，综合相对估值和绝对估值法，我们给予2020年公司目标价24.5 元。

    　　风险提示：参培率提升不及预期，教育恶性事件，超预期政策。