山鹰纸业(600567)公司研究：第二期可转债获批 有望优化公司未来资产结构

事件：公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6 亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设，并已获得证监会批复。

    后期可转债转股，将有利于降低公司负债率。18 年11 月公司发行第一期可转债募资23 亿元用于湖北造纸基地220 万吨包装纸产能和热电联项目建设，转股价3.34 元。预计今年年底前第二期转债将发行，考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价，预计第二期转债转股价在3.3 元以上。19 年底包装纸提价顺畅，20 年若废纸缺口兑现，包装纸价格将继续上行，将支撑公司股价上行，公司两期转债有望在20 年促转股。当前公司资产负债率为63.4%，第二期转债发行后可能提升至67%左右；若20 年两期转债转股，则负债率有望下降至55%左右。

    包装纸Q4 旺季提价落实，纸价底部企稳回升300 元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势，8 月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208 元/吨。

    8 月底大型包装纸厂开始发布涨价函，瓦楞纸价格率先从底部开始回升，9~11 月各月均有两轮提价，目前包装纸价格已提升300 元/吨。18 年由于产业链去库，Q4 旺季表现为“旺季不旺”提价不畅，19 年行业内库存基本见底，Q4 旺季提价顺畅。

    造纸业务投放产能进行战略性布局，华中220 万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。16 年投资建设华中造纸基地，规划产能达到220 万吨，前两期项目预计于2020 年投放171 万吨产能，19年11 月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局，以实现全国覆盖，一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场；另一方面，在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。

    进口废纸政策延续收紧趋势，2020 年废纸缺口有望显现。废纸政策17 年开始趋严，18~19 年废纸进口量相较于17 年累计预计减少2241 万吨，考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量2306 万吨，占到全国需求总量的30%。16~19 年行业内经历了一个完整的库存周期调整，18~19 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20 年废纸缺口达到1000 万吨以上，目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限，20 年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价；中长期看，国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工，行业内实际可输出产能大幅下降，供求格局被动优化。

    公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。公司19 年获批外废配额量预计150~170 万吨，占公司废纸原材料的36.3%，当前国外废价差达到1000 元/吨左右，且外废延续下降趋势，公司仍具备外废优势。另一方面，公司在海外积极布局废纸浆，美国凤凰纸业12 万吨废纸浆+东南亚合作开发30 万吨废纸浆预计2020 年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价，公司业绩弹性凸显。

    公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。

    预计公司19~21 年实现归母净利润18.57/18.88/20.75 亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。

    风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。