华鲁恒升(600426)：依托煤气化内核优势 提升产业链附加值

华鲁恒升是国内煤化工的领军企业。公司前身为德州化肥厂，2000 年改制为股份制企业，经过20 年的发展，已经发展为拥有340 万吨氨醇平台产能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多条产业链的综合性煤化工企业。过去二十年华鲁恒升一直保持着稳定的增长趋势，依托低成本煤气化平台，公司积极扩产、延伸产业链，并不断改进工艺、降低成本，强化核心竞争力，因此业绩表现出很强的抗周期性。

    公司拥有技术、产业链、管理和区位四大优势：技术上，华鲁恒升充分掌握国产四喷嘴水煤浆气化炉，并在多年的生产实践中积累了独有的技术诀窍和节能措施，打造了原材料综合利用、三废利用和热能利用网络，提高效率、节能降耗；在产业链上，打造“一头多线，柔性联产”的多元化产业链，在前端340 万吨氨醇平台的支撑下，各产品间灵活调节、相互补充，提高综合效益；在管理上，公司保持着低杠杆率和低费用支出，同时也在薪酬、创新奖励方面给员工以充分激励、激发创新动力，实现企业与员工的共赢；区位上，铁路专线通入园区降低运费，从铁路到原料产地和下游市场都很便利，毗邻的华能德州电厂为公司供蒸汽，可促进公司煤气化能力的充分发挥，对于长远发展也有重要意义。

    主要产品处于低景气分位，在当前油价中枢下，整体向下风险不大。公司产品景气度和油价有较高关联度，我们认为受到全球边际成本上升的支撑，尿素有望维持高位震荡的趋势；醋酸未来新增产能放缓，在已有装置停车频发的情况下，供需实际上呈紧平衡状态；乙二醇今年价格已触底，公司在煤头产能中成本最低，在实现进口替代的过程中率先受益。长期来看，各产品下跌风险已经不大，而且公司各产品基本处于成本曲线最左侧，可凭借成本优势实现超额盈利。

    新材料项目支撑未来三年成长，外购蒸汽有望为公司再释放百万吨氨醇能力。公司今年启动新一轮资本开支计划，计划投资66 亿元建设16 万吨精制己二酸项目、30 万吨己内酰胺和20 万吨尼龙6 及配套项目，预计在2020 年底到2021 年年中陆续投产。公司成功突破的环己烯工艺结合自身的合成气优势，使公司在己二酸和己内酰胺分别享有1000 元和1500 元的成本优势，周期底部盈利预计可达6 亿元。同时，公司通过深化与华能电厂的合作，逐步增加蒸汽外采量，预计可每年节约燃料煤130 万吨，在当前控制煤炭消费总量的大环境下，公司可将其转化为原料煤，从而打开氨醇平台不能扩张的瓶颈。

    我们认为当前产品景气分位较低，公司凭借成本优势实现的底部盈利，未来随着新项目的投产或是供需格局改变带来的行业景气度回升，公司利润有很大上行空间。我们维持公司2019-2021 年盈利预测，预计实现归母净利润25.53/ 28.69/ 32.73 亿元，对应11 月22日收盘价PE 为 11/10/8 倍，评级由“增持”上调至“买入”。

    风险提示：原油价格大幅下行的风险；因宏观经济下滑导致需求大幅下行的风险；公司在建项目不及预期或在产装置意外停车的风险。