新泉股份(603179)：切入合资体系 2020年订单大年 产能利用率回升毛利率改善

切入合资体系2020 年迎订单密集放量。公司目前在研项目较多，顺利切入合资体系乃至豪华体系中，2020 年将迎来订单密集放量。公司将为吉利的11 款车型比如缤越、领克、帝豪、新能源GS 配套主副仪表板或立柱等产品，其中5-6 款为纯新增车型。2019Q3 开始，公司将为大众捷达的2 款车型配套立柱，进而打开合资配套的序幕。同时，公司获得奥迪的配套资格，预计2020-2021 年开始配套流水槽等产品，而打开豪华品牌的序幕。

    除此之外，公司还将为比亚迪、福特、长城、广汽等新增客户配套。预计2020 年-2021年将为公司新增5 亿、6 亿收入。

    产能利用率提升，毛利率改善趋势确定，历史经验产能利用率提升6.24%带来毛利率1.39%的提升，情景测算当公司产能利用率由当前60%回升至80-85%，毛利率将回升至25%。①2014-2016 年公司产品总产量由436.7 万件提升至892.5 万件，总产能由512.3万件提升至868.7 万件，三年产能利用率分别为85%、91%、103%。剔除2016 年产能超过100%极端情况，按2015 年经验表明，产能利用率由85%提升至91%情况下，由单位固定成本下降带来的毛利率提升约为1.39%。②公司2019 年产能利用率约60%，较之2018 年70%-80%水平有所下降，接近历史底部区域。预计随着新订单密集释放，各个工厂新增产能陆续投产，产能利用率将逐渐上升。情景假设测算可得产能利用率60%的情况下，每提升5%约带来0.84-1.28pct 的毛利率提升。结合当前公司约21%的毛利率水平，估算当产能利用率回升至80-85%，则毛利率可回升至25%。

    主要生产基地工程进度有序推进，拟投入10.2 亿，新增24 亿收入，其中72%已经到达预定可使用状态，对应收入17.2 亿。公司自2017 年开始进行产能扩张，拟计划有佛山基地、常州基地、长沙基地、宁波基地和西安基地（公开增发项目）这五大基地工厂，将为公司新增汽车仪表板产能125 万套，汽车保险杠产能70 万套，门内护板总成产能85 万套，立柱护板总成100 万套，拟投入10.2 亿，新增24 亿营收。截止到2019Q3，公司已经投入8.2 亿，常州、长沙基地已经达到预定可使用状态，对应新增17.2 亿收入。截止到2019Q3，公司的产能利用率为60%左右，相对较低，后续在建工程预计会根据产能利用率状态相机调节，资本大幅投入阶段已经接近尾声。

    配套体系由自主升级为合资带来新增订单，调整盈利预测，维持买入评级。我们预计2019-2021 年公司可实现29.8 亿、35.2 亿及41.7 亿收入（调整前29.4、34.7、39.8亿元，幅度1.2%、1.3%、4.5%），同比增长-13%、18%及18%，毛利率预测为21%、23%及24%。考虑新增订单带来前期费用影响小幅调低2019 年净利润预测值，上调2020-2021 年净利润预测值，对应为2.04 亿、2.92 亿及3.86 亿（调整前2.11、2.77、3.51 亿元，幅度-3.3%、5.4%、10.0%），对应估值为19 倍、14 倍及10 倍。