恒逸石化(000703)：首尾联动 炼化聚酯携手发力

投资摘要：

    我们看好公司的原因有三点：量的逻辑：1、文莱炼化项目中性情景年均净利润4.5 亿美元（汇率7 计合31.5 亿元）2、产能收购+新建促聚酯放量，18-21销量CAGR 预计达24%。3、产业链逻辑：长丝环节价差有望受益上游产能大幅扩张。

    文莱项目中性情景下年均净利润4.5 亿美元、悲观情景2.5 亿，乐观情景7 亿。

    项目2014 至今净利润中枢5.7 亿美元、IRR 中枢18.7%、净利率中枢11%。

    2019 年均价下年均净利润4.4 亿美元，加工吨原油净利润为54 美元、净利率8.3%，ROE41.8%、ROI13.1%，盈亏平衡点43.9%，投资回收期8.4 年。

    项目四大优势：税费减免、地处消费区、油价传导顺畅、物流便利。所得税减免带来8000 万美元超额净利润、中文零关税为芳烃降本近20 美元/吨、区内成品油价格与原油关联度高叠加新交所套期保值可实现利润稳定性、原油物流费用年节省超2000 万美元。

    长丝将受益于化纤产业链格局重塑。

    近年POY-石脑油总价差维持在3000 元/吨以上。未来两年PX 产能CAGR25%、PTA 产能CAGR19%、MEG 产能CAGR41%，长丝产能CAGR不足9%。聚酯原料扩能较大，聚酯成本端宽松，长丝集中度提升也有助于维持价格相对稳定，我们认为长丝环节价差有望扩大，公司将有所受益。

    我国2019 年PX 产能增速将达到54%，对外依存度降至43%。未来两年CAGR 近25%。大产能占比逐步提升的同时，亦将凭借400~750 元/吨的成本优势从日韩手中夺回国内市场，公司作为单线大产能PX 具备成本优势。

    我国PTA 未来两年增速重归增长，CAGR 近19%。成本比拼将成为各企业的主战场，大产能较小产能PTA 存在350 元/吨的成本优势。公司与荣盛合营在建逸盛2X300 万吨PTA 未来投产后，将持续加强该环节把控力度。

    涤纶长丝2021 年行业CR5 较19 年提升5pct 至51%，未来两年产能增速CAGR 不足9%。国内长丝产量和表消增速稳步回升，近期二者增速11%、出口增速14%将成为长丝消费新动能，越南、印尼等东南亚地区纺服发展强劲，成为我国涤纶出口一大市场。

    聚酯产能收购+新建放量贡献业绩。公司自2017 年开始聚酯产能逐步扩张，目前参控股产能725 万吨，权益产能超600 万吨，目前仍在建125 万吨产能，2021 聚酯销量有望达到635 万吨（未含联营），18-21CAGR 达25%，聚酯大幅放量叠加长丝环节话语权提升，业绩贡献确定性强。

    公司财务经营情况稳中向好。剔除贸易业务后的期间费率及人均效益指标优于可比公司；资产负债率较为平稳，且未来逐步下降；销售现金比率回升。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.99、1.58、1.96 元，对应当前股价，PE 分别13.34、8.38、6.75 倍。我们给予公司六个月目标价17元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、文莱国内政策收紧、国际贸易政策变化、汇率波动、聚酯需求不及预期