山东赫达(002810)：深耕主业 三年再造一个“赫达”

　　事件：

    　　公司拟出资1 亿元在山东淄博市高青县成立全资子公司淄博赫达高分子材料有限公司，并拟参与竞拍高青化工产业园区不超过350 亩工业建设用地，旨在建设“4万吨/年纤维素醚项目”（项目名称暂定）；向与Michael Chen 共同出资的赫达美国公司增资60 万美元，增资后持股比例维持在40%。

    　　评论：

    　　1、下游建材行业集中度提升带动公司纤维素醚产品销量，扩产保障未来增长。

    　　我国地产行业呈现出集中化和大型化的趋势，而大型地产商对建材企业的供应急服务能力要求较高，进而集中度提升的趋势向上游传导，建材行业龙头企业的市占率近年来不断提升，而公司的纤维素醚作为建材行业水泥砂浆、涂料等产品的重要原材料之一，对产品的保水性能有较好的增强作用，大型建材企业对于产品质量的要求较高，严格按各企业的适宜比例添加纤维素醚，而小企业则较少或不添加。下游建材行业集中度提升有利地带动了公司产品销量，公司主要客户如金隅集团、东方雨虹、三棵树等采购量快速或即将大幅提升，2018 年Q3 投产的2万吨新产能消化顺利，预计明年纤维素醚产能将达到满负荷状态。为了满足日益增长的市场需求，继续扩大市占率，公司拟在高青化工园区扩产4 万吨/年纤维素醚项目，预计在建材级、医药级多个品类均有扩产计划，建成后总产能将达到8万吨的级别，跻身与陶氏、信越等海外巨头规模相当的全球龙头地位。

    　　2、医药级产品将打开成长空间，下游客户开拓顺利。

    　　公司已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业，医药级产品由于下游应用不断拓展将打开行业成长空间。下游植物胶囊的扩产带来对医药级产品的需求相应增加，国内仅有少数企业可生产医药级产品，公司控制国内60%以上的原材料供应，并与全球第二大胶囊厂商印度ACG 达成初步战略合作意向，未来将向ACG 供应植物胶囊专用纤维素醚产品。同时不断开拓下游医药客户，正大天晴、江苏德源药业等药厂的相关产品（公司供应药用辅料HPMC）通过仿制药一致性评价，预计医药级产品未来销量将继续保持增长。

    　　3、植物胶囊全球需求快速增长，公司将持续扩产立志成为全球领导者。

    　　植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显，但由于价格较高，目前全球渗透率仅有10%，正处于高速成长期，年产量约1500 亿粒、年需求增速10%-20%。公司原有的35 亿粒产能自2016 年开始放量，销量由2016 年的5 亿粒快速增长至2018 年的35 亿粒，预计未来两年销量将快速增长至150 亿粒。公司于2018 年内投资1.07 亿元启动的50 亿粒植物胶囊技改项目，计划新增12 条产线，目前8 条生产线已满负荷生产，剩余4 条线即将投产。美国植物胶囊需求量占全球一半以上，此次增资美国合资公司将推动公司美国市场的进一步拓展。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本比外采进口原料生产的胶囊企业低30%，在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以 应对产能供不应求的束缚，立志成为全球植物胶囊行业领导者。

    　　4、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　我们预计公司 2019-2021 年净利润为1.54 亿 /2.14 亿/3.02 亿元，对应EPS 为0.81/1.13/1.58 元，对应PE 为20.3/14.6/10.3 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　5、风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利。