国投电力(600886)：GDR发行顺利推进 剥离小火电助力资产结构升级
事件：
近日，公司发布关于发行GDR 并在伦敦证券交易所披露潜在上市意向函，拟发行全球存托凭证（GDR），并在英国金融行为监管局维护的正式清单中的标准板块上市，并于伦敦证券交易所上市证券主板市场的沪伦通板块交易。本次发行上市已取得了中国证券监督管理委员会的批准。
点评：
GDR 发行进展顺利，为海外业务扩张打下良好基础。公司拟发行不超过6786.02 万份全球存托凭证（GDR），对应新增A 股基础股票不超过6.79 亿股，不超过A 股总股本的10%。目前公司GDR 发行方案已获证监会核准，正在顺利推进过程中，发行成功后将在伦敦证券交易所上市，并通过沪伦通板块交易。本次GDR 发行募集资金将用于拓展境外可再生能源业务及偿还境外债务，目前公司已经通过并购方式在海外布局可再生能源业务，相继于2018年10 月收购英国Afton 陆上风电项目（5 万kw）、2019 年7 月收购泰国曼谷垃圾发电项目（0.98 万kw），本次募集的资金将用于进一步扩大公司海外可再生能源业务的布局，预计未来海外业务并购和收入体量都将大幅提升，也将增强公司的海外影响力，为海外业务拓展打下良好基础。
积极剥离小火电资产，向清洁能源转型目标明确，资产结构持续升级。为推进实施公司整体战略布局，调整资产结构，近期公司在上海联合产权交易所挂牌转让6 个火电资产，包括：国投宣城51%股权、国投北部湾55%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权。目前已确定国投北部湾55%股权的受让方为广西投资集团有限公司，转让价格为5.91 亿元，其余5 家标的公司将按照不低于第一次挂牌价70%的价格进行第二次挂牌打包转让。公司此次剥离的6 个火电资产均为盈利能力较差或长期处于亏损状态的项目，6 家火电公司2018 年合计亏损6.88 亿元，2019 年上半年合计亏损0.95 亿元，若成功剥离后公司盈利能力将进一步得到改善，电力资产结构也将持续优化升级。目前公司清洁能源装机占已投产控股装机容量的54.15%，公司向清洁能源方向转型目标明确，资产结构正在不断优化。
前三季度发电量有所提升，收入利润稳步增长，受市场化电量交易影响，平均上网电价小幅下滑。前三季度，公司境内控股企业累计完成发电量1216.72亿千瓦时，上网电量1180.59 亿千瓦时，与去年同期相比分别增加了8.17%和8.10%。水电方面，虽然雅砻江水电来水较去年同期偏枯，但弃水量有所减少，国投小三峡和大朝山来水均较去年同期偏丰，因此前三季度水电发电量667.93 亿千瓦时，同比增加4.06%；火电方面，由于北疆二期机组于去年6月份投产，甘肃省外送电量增加，广西、新疆区域社会用电量增速较快，火电机组利用小时同比增加较多，前三季度火电发电量为522.63 亿千瓦时，同比增加12.41%；风电方面，受益于国投广西龙门风电自去年6 月至今年2 月逐步并网，今年6-8 月烟墩及景峡风场新机组投运，及部分电厂风资源好于去年同期，风电消纳受限情况减小，前三季度风电发电量为19.34 亿千瓦时，同比增加28.30%；光伏发电方面，由于公司对南庄光伏、托克逊光伏、湖州光伏的收购及国投大理宾川光伏二期的投产，光伏发电量大幅提升，前三季度发电量6.82 亿千瓦时，同比增长131.64%。电价方面，随着电力体制改革的逐步推进，部分省区市场化交易电量种类不断增加、规模不断加大，同时受结算价格及结算周期影响，各电厂上网电价有所波动，前三季度公司境内控股企业平均上网电价0.303 元/千瓦时，与去年同期相比下降了3.86%。另外，公司境外电厂经营效益也较为理想，英国Afton 5 万千瓦陆上风电项目前三季度共计完成发电量1.01 亿千瓦时，泰国曼谷0.98 万千瓦垃圾发电项目前三季度共计完成发电量0.19 亿千瓦时。境内外电厂发电量和上网电量的提升使公司前三季度营业收入和业绩也实现了稳步提升，实现营业收入322.46 亿元，同比提升6.47%，实现归母净利润43.33 亿元，同比提升20.51%。未来随着在建项目的陆续投产，海外业务逐渐布局，公司的发电规模将进一步扩大，收入业绩有望实现持续提升。
核心资产雅砻江开发逐步推进，未来十年将迎来投产高峰。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，具有合理开发及统一调度等突出优势。雅砻江流域水量丰沛、落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出，梯级补偿效益显著，兼具消纳和移民优势，经济技术指标优越，运营效率突出，在我国13 大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000 万千瓦。截止目前，下游规划建设的五座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站）已经全部投产，总投产装机1470 万千瓦。中游规划建设的7 座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），将于2021-2027年陆续投产，中游电站总装机容量为1187 万千瓦。其中，杨房沟和两河口水电站已相继核准开工，合计装机容量450 万千瓦，计划在2021-2023 年间投产，中游的其余5 个电站前期工作也都在有序推进，预计未来十年将迎来中游电站投产高峰，有望开启公司新一轮快速增长。
拥有核心优质资产的综合型电力企业，未来成长可期，维持“强烈推荐-A”评级。公司是一家以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司，水电控股装机为1676 万千瓦，为国内第三大水电装机规模的上市公司，处于行业领先地位。同时，公司还积极在海外拓展可再生能源发电业务，明确清洁能源为主的发电结构，电源结构优势明显，经济效益和社会效益突出，抗风险能力较强。2021 年左右将迎来雅砻江中游的投产高峰，公司的水电大平台优势将得到凸显，预计2019-2021 年公司归属净利润分别为48.97、50.77、53.68 亿元，对应EPS 分别为0.72、0.75、0.79，对应估值分别为11.8、11.4、10.8，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：GDR 发行进度不及预期，海外业务拓展进度不及预期，煤价上涨，来水不及预期，大盘系统性风险等。