华侨城A(000069)：修订跟投计划完善现有激励体系 彰显公司积极发展决心

公司修订项目跟投计划是在项目层面对现有激励体系的进一步完善，也彰显了公司积极发展的决心，且前三季度并表销售回款大幅增长，反映真实的经营改善，扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps 分别为1.58、1.87 和2.20 元，对应pe 分别为4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值较NAV 折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速，是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价10.3 元（对应2020PE=5.5X）。

    事件：

    11 月25 日公司修订项目跟投管理办法，此次办法明确了跟投项目范围、跟投管理机制、跟投人员、跟投额度、跟投本金的进入及返还、跟投收益分配并新增跟投保障等内容。点评：

    （1）修订项目跟投计划进一步彰显积极发展的决心。此次跟投计划的修订主要变更以下几点：a.跟投项目范围变更为新型城镇化项目；b.跟投管理机制改变，从党委会为最高决策机构变为董事会为最高权力机构；c.跟投额度上限从10%降为5%，且每个项目跟投资金最低不得低于200 万元；d.必须跟投人范围扩大，不可参与跟投人范围减小；e.跟投本金的进入时间由项目启动会后30 天内变为项目土地成本缴纳超过50%时点后90 个自然日内，且增加了返还前提条件；f.跟投收益参照标准由IRR 变为利润；g.新增风险保障条例。修订进一步推动了公司项目快速落地，促进科学决策，强化项目现金流管理，实现管理团队激励与项目中长期运营结果的绑定，从而有利于推动公司整体战略目标的实现。且公司近年来一直倾力于加快周转效率，在行业赛道逐渐收窄的大环境下谋求更强的竞争力，本次跟投计划在项目层面对现有激励体制进一步完善并彰显公司积极发展的决心。

    （2）并表销售回款大幅增长，拿地补货仍较为积极。公司前三季度销售表现良好，单华侨城大厦项目就贡献了100 亿预收，而合计并表销售回款大致599 亿，较去年同期+66%。前三季度新增土储项目29 个，主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市，大湾区及周边和长三角周边的强三线（如东莞、佛山、茂名、无锡等）；新增的29 个项目对应权益计容建面521万平（全口径800 万方），其中上半年新增权益计容建面437 万平（同比+90%，18 年全年约140%），拿地力度略有减弱但仍较为积极，10 月份又新增多宗地块。

    整体而言，公司存量土储优厚，2017 年以来又适当加杠杆积极扩充增量土储，同时强化与其他优秀开发商合作，结合项目跟投制度的修订，为未来销售规模的扩张奠定基础。

    （3）适当加杠杆助力规模扩张，短期偿债压力可控。截至三季度末，公司有息负债规模约1275 亿，较18 年底增长了38%，推动净负债率较去年底提高了19PCT 至103%，在近两年规模高速扩张背景下，杠杆水平适度提高但仍属合理范围，略高的杠杆及跟投激励等为公司积极发展提供了充足的筹码。

    投资建议：公司修订项目跟投计划是在项目层面对现有激励体系的进一步完善，也彰显了公司积极发展的决心，且前三季度并表销售回款大幅增长，反映真实的经营改善，扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps 分别为1.58、1.87和2.20 元，对应pe 分别为4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值较NAV 折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速，是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价10.3 元（对应2020PE=5.5X）。

    风险提示：房地产调控政策超预期，周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期。