白云机场(600004)：置换交易完善主业资产 放大旅客增长弹性

　　核心观点：

    　　11 月27 日公司公告资产置换关联交易安排，点评如下：

    　　物流业务经营存在波动，长期发展受限土地瓶颈。置出的物流公司目前产能利用率约80%，考虑集团旗下机场土地资源无法直接注入，公司扩产难以实现，并且行业经营不确定性增强，未来增长相对受限。物流公司18 年利润占公司比重为11.5%，此次交易完成后，板块自营利润将转变为投资收益及经营权使用费形式，有助于降低经营波动性。

    　　酒店资产盈利预期稳定，协同共享旅客红利。置入的酒店资产毗邻白云机场，具备区位及配套优势，是盈利表现稳定的优质现金流资产。T2 投产带动旅客吞吐增长，有利于酒店客房实现量价齐升。机场与酒店一体化运营，有助于丰富机场多层次旅客服务能力，发挥协同效应。

    　　机场道路系统置入提升主业资产完整性，旅客服务费分成释放长期业绩增长潜力。置入航合公司后，旗下新机场道路系统将对主业资产实现补充，上市公司旅客服务费分成比例由85%提升至100%，有利于公司未来充分享受旅客量增长带来的业绩弹性。此外，水电供应资产并表将为公司实现良好的能源保障，节省水电管理费支出。

    　　预计交易提升公司净利约5%，回购及利润补偿安排保障公司权益。公告显示该笔交易的18 年备考利润较实际利润高出4.78%。此外，物流公司划归集团后，有望借助集团土地、政策及产业链资源实现长期发展，上市公司享有5 年内一次回购该公司股权的权利，对资产控制具有选择权利。酒店资产具备3 年业绩补偿承诺，业绩风险较为可控。

    　　预计19-21 年业绩分别为7.8、11.2、14.0 亿元。考虑公司有税招租及T1 改造对租金收入的影响，预计19-21 年EPS 分别为0.38、0.54、0.68 元/股，对应PE 为44.5、31.0、24.7 倍。粤港澳机场群格局重塑，重点关注公司国际旅客增长、免税客单价提升及扣点率兑现节奏，根据DCF 估值给予合理价值20.6 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：免税增速不及预期，有税租赁收入增长不及预期。