白云机场(600004)：资产置换增厚利润 底部价值逐步显现

　　投资要点

    集团与上市公司进行资产置换：机场集团以所持有的航合公司100%的股权以及铂尔曼酒店、澳斯特酒店相应的经营性资产及负债与上市公司所持有的物流公司（此前由上市公司持股100%）51%的股权进行资产置换，差额部分以现金补足；同时，机场集团不再享有15%的旅客服务费分成；上市公司将按物流公司年营业收入的4%向物流公司收取经营权使用费。

    　　本次交易有望增厚上市公司业绩、增强航空主业资产完整性。根据公告披露，本次交易后上市公司2018 年备考净利润增加5395 万元，增长4.64%；本次交易后完成，机场集团不再享有旅客服务费分成，航空主业资产完整性增强，直接减少2 笔关联交易支出：向集团支付的旅客服务费分成以及向集团全资子公司航合公司支付的关联水电费。

    　　投资策略：免税销售额有望持续超预期，在当前位置中长期持有胜率较大。

    　　1）白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场，核心腹地粤港澳地区的经济增长保证需求端高质量增长；2）伴随产能扩张与航线结构优化，最重要短板免税业务迎来中期拐点；3）伴随运营能力优化，成本端改善空间巨大；4）产能利用率的持续提升（18 年处于低位）和非航业务逐步壮大是未来roe 提升的核心驱动力。5）此前预计白云机场19-21 年eps 分别为0.39、0.55、0.70 元，对应2019 年11 月28 日股价PE 分别为44X、31X、25X，假设19 年完成资产置换，考虑增厚后，预计19-21 年eps 为0.39、0.58、0.73 元，对应2019 年11 月28 日股价PE 分别为44X、30X、24X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件