中国人保(601319)：财险品质行业领先 寿险价值加速增长

投资要点：股东背景强+老牌金融集团客户基础好+财险业务品质优+寿险、健康险价值向上拐点已现+投资稳健。首次覆盖，“中性”评级。

    以财险为核心的综合金融集团，盈利能力较强；受益于股东背景，与政府合作关系深厚。1）中管金融企业，截至 2019 年9 月，财政部、社保基金会分别持有公司60.84%、15.36%的股份。公司与银行、国有企业和政府机构有深厚的合作基础，大客户数量多、品质高。2） 公司拥有庞大的服务网络，在把握中小型城市及县域蓝海市场机遇方面的能力突出。3）集团旗下拥有人保财险、人保寿险、人保健康、人保资产、人保再保险、人保香港和人保养老等控股子公司，大金融布局、一体化协同效应明显。4）财险占营收比重近3/4，寿险利润贡献大幅提升。

    较高的资产周转率、稳定的承保盈利能力、领先的投资收益率使得公司近三年平均ROE 为11.34%，仅次于平安，显著高于其他上市保险公司，盈利能力较强。

    财险：保费结构优化、成本控制能力强，市占率稳中有升。1）人保财险常年维持1/3 的市占率，2019H1 市占率为35.2%，较年初+2pct，市占率自2016 年以来首次出现提升。2）保费结构持续优化。车险保费占比已由2014 年73.1%下降至2019H1 的54.0%，较平安偏低17pct，业务结构更为多元。2016~2018 年意健险、责任险、农险保费的复合增速分别达31.4%、25.9%、17.0%，非车险高增速使得公司在高基数下总保费增速仍能与行业增速基本持平。3）综合成本率于龙头三家居中，2010-2018 年平均综合成本率97%，费用率基本维持在35%以下，远低于平安、太保，2019H1 费用率同比再度-1.9pct，费用率低的主要原因包括：规模效应显著、精细化管理降低管理费用率、以政策性业务为主的农险及意健险等险种占比高。4）受自然灾害及已赚保费形成率较低影响，2019H1 赔付率有所上升，但公司坚持降本增效，前三季度已实现减损177 亿元。我们认为公司在车险和非车险的规模优势有望进一步转化为效益优势。

    人身险：寿险价值转型成果显著，NBV、EV 加速增长；健康险盈利能力大幅改善。1）人保寿险起步晚，银保业务占比较同业偏高，价值率低于同业。公司于2015 年全面推进转型，期缴保费2015-2018 年年均复合增速59.57%，NBV 复合增速28.6%，新业务价值率从3.3%提升至10.6%。2019H1 个险新单保费同比大幅+44%，NBV 同比+25.6%，新业务价值率同比+2.5pct 至9.3%，转型成效显著，NBV 高增速带动上半年寿险EV 较年初+16.9%，领先同业。2）健康险净利润持续增长，2016 年起扭亏为盈，2019 前三季度利润大幅跃升至3.26 亿元。

    2015-2018 年，政府委托业务规模三年复合增速78%，积累大量优质客户并进行二次开发，有效带动供公司其他健康险业务发展。

    利润增速有望维持较高水平，“中性”评级。随着“报行合一“的推进，手续费率的降低作用于所得税规模的减少，叠加手续费及佣金税前列支比例提升，财险利润增速已明显改善、未来利润仍有望维持较高增速。我们采用分部估值法，得出合理价值区间6.27-6.70 元/股，给予“中性”评级。

    风险提示：利率趋势性下行；股票市场大幅波动；保障型增长不及预期