太阳纸业(002078)：熨平周期波动 勇立纸业潮头

　　行业整合出清，龙头逆势扩张

    　　我国造纸工业自2011 年起进入“增速下行、优化结构、提高质量”的新阶段。

    　　在环保和市场力量共同作用下，大批“小规模、高污染、高能耗”纸企被淘汰出局。目前文化纸行业集中度已然较高，包装纸领域尚有较大整合空间。

    林浆纸一体化构建核心优势，盈利能力稳中有进

    公司依托自身丰富的生产运营经验，以前瞻性眼光布局海外基地，十年深耕终有所成。自建速生林、采购外废制浆造纸提升原材料渠道自主可控程度，降低原材料价格波动对成本的冲击。提升盈利中枢和稳定性，形成并扩大市场竞争中的产品质量和价格优势，更好地分享供给侧改革带来的机遇。

    老挝和广西项目是太阳打开南方市场的战略重镇

    经过多年建设和发展，公司在山东建立起较为完善的原料采购和纸品销售渠道。公司有望凭借老挝和广西项目的区位优势和林浆纸一体化带来的成本优势，扩大在南方市场文化纸和包装纸的份额。

    废纸稀缺性渐显，或成业绩增长催化剂

    　　自2017 年政府加强外废进口管制以来，我国外废进口量大幅下降。预计到2020-2021 年，废纸名义缺口量每年可能超过1000 万吨。这一短期难以弥补的原材料缺口有望催化国废价格上涨，带动纸价上行，加速领先和落后企业分化，利好太阳纸业等原料端自给率高的龙头企业。

    首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间12.60~14.50 元预测公司2019-2021FY 的营业收入分别为225.3、238.0、273.9 亿元，同比增速分别为3.5%、5.6%和15.1%；净利润分别为19.7、22.1 和25.3 亿元，同比增速分别为-11.8%、12.2%和14.0%；BPS 分别为5.54、6.30 和7.18 元/股；对应PB分别为1.65、1.45 和1.27 倍。

    　　首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，给予公司12.60~14.50 元的合理估值区间。

    风险提示

    　　文化纸和包装纸价格出现大幅下滑；老挝和广西项目进展速度不及预期。