紫燕食品(X21321)：卓立鸡群 剑指万店

　　报告摘要：

    　　千亿佐餐卤味行业 格局分散，公司龙头地位彰显。2019 年佐餐卤味市场规模达1065 亿元，预计2020-2025 年CAGR 将达11.4%，2025 年规模将达2799 亿元。2021 年2 月门店数达10.52 万家，消费升级、连锁化等因素驱动下门店有望加速扩张。餐桌卤味品牌化进程慢于休闲卤味，行业竞争格局高度分散，CR5 仅为4.1%，公司市占率行业领先，2020 年市占率为2.82%，超2-5 名总和。

    　　产品筑牢品牌之基，渠道改革插上腾飞翅膀。产品是核心竞争壁垒，立足家庭场景，公司研发夫妻肺片、百味鸡等核心单品，以自主配方叠加辣味成瘾性获取客户粘性，全国化拓展进程中夫妻肺片保持三成以上营收，预包装产品发力商超、电商等新渠道，2021H1 占比已达6.2%，2018-2020 年CAGR 达71.59%，创新推出“卤味+主食”延伸消费场景。

    　　渠道改革提升市场活力，2106 年公司将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络，鼓励区域管理人员转型为经销商加快市场扩展，年净增门店数由2008-2016 年的不足200 家提升至2016-2021 年的超700 家，2021 年底门店数超5400 家，立足华东、辐射全国的发展蓝图快步展开，2020 年疫情影响下平均单店营收仍超90万元，同比仅小幅下滑8.4%，单店经营整体稳健，终端加盟意愿强烈，年净增门店854 家。供应链方面，华东、华中、西南布局5 家现代化生产基地和8 家冷链物流子公司辐射全国，可于全国实现“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”，拟建设宁国、荣昌二期生产基地新增1.9 万吨产能并新建3.1 万平仓储基地，为加快发展保驾护航。

    　　行业格局集中趋势加速，万店品牌目标可期。佐餐卤味行业仍处于快速发展阶段，未来门店空间有望超过20 万家。消费者对健康诉求提升、连锁化品牌化趋势下行业加速集中，公司中长期有望实现万店目标。门店扩张带动鲜货基本盘稳定增长，预包装产品持续发力、“卤味+堂食（外卖）”迎合一人食场景需求、“椒言椒语”“嗨辣麻唇”新品牌布局新市场提供想象空间，佐餐卤味第一股品牌故事延续新篇章。

    　　盈利预测：预计21/22/23 年公司归母净利润分别为4.15/5.08/6.08 亿元，分别同增6.78%/22.22%/19.87%。

    　　风险提示：食品安全；渠道改革效果不及预期；新品市场反响