融资约束理论

公司投资效率是公司财务学中一个非常基本的主题。融资约束理论在一个没有摩擦的完美资本市场中（Modigliani & Miller, 1958），当各投资项目的资本边际收益相同时资本配置达到最优。在融资约束公司层面，该理论认为公司以某个公允的资本成本为所有正净现值项目融资直到投资的边际收益等于资本的边际成本，此时公司投资效率达到最大化。然而，公司外部资本市场存在的信息不对称会产生融资的逆向选择问题，公司往往会面临高昂的融资成本或者金融机构的信贷配给，使其不得不放弃部分正净现值项目（Myers&Majluf, 1984），从而融资约束导致投资不足，降低公司的投资效率。

对代理冲突问题进行了深入的理论分析，其中融资约束非常重要的冲突是股东与经理人之间的代理冲突，由于两权分离和信息不对称，经理人往往具有增加在职消费和扩张企业规模，并建立个人帝国的内在动机，尤其是当公司产生大量内部现金流及自由现金流时，代理冲突问题会更加严重（Jensen, 1986）。因此，当公司面临较强的融资约束时，股东清楚外部融资的可获得性较差，公司需要更多依赖于内部资金来自我成长，因此倾向于对经理人的行为进行更多的监督和控制，更加融资约束关注资金的使用效率，降低现金流的代理成本；当公司面临较弱的融资约束时，公司内部资金比较充裕，或者比较容易从外部融资或者外部融资成本较低，股东约束理论更多关注的是投资项目本身融资约束以及基于项目的权益增长，即投资是否带来价值增加，而可能疏于对经理人资金使用效率的详细监察，导致现金流的代理成本上升。由此可见，融资约束程度越高，公司越不容易扩大投资规模，但融资约束更倾向于关注资金的使用效率，并因此减少投资不足带来的效率损失；融资约束程度越低，公司越容易扩大投资规模，但更倾向于关注绝对价值的增加而忽略资金的使用效率问题，并因此增加投资效率的损失。