人民币升值→股市大涨，逻辑是什么？

金融市场领域最引人注目的现象是人民币的快速升值及股票的大幅度上涨。更有意思的是，股票市场从2001年6月一直不断下跌，但自人民币汇率改革之后，股市便不断上涨，在汇率改革的当天（2005年7月21日），股市的指数是1014点，而宣布人民币汇率改革的第二天，股指即大涨2.5%。截止2006年12月13日，股票指数已经上涨了120%。因此，我们可以很直观地看出，是由于人民币的快速升值导致了股市的不断上涨。

 

早在2004年，我曾经在《中国证券报》上发表文章，分析人民币升值预期对股票市场的影响，结论主要有两点：一是人民币升值预期将导致H股牛市；二是人民币升值预期将会导致国内货币投放大量增加，刺激国内资产市场的价格上涨。总之，是人民币升值的预期将对股票市场产生利好刺激。纵观两年多的市场风云变幻，从总体来看，市场的走势与我的分析基本吻合，但也有一些变化是我没有预料到的，对这些预料之外的情况进行分析有利于我们把握股市未来的发展方向。

 

当国际游资预期人民币升值时，会想方设法购买人民币或人民币资产。因为目前人民币还不是可自由兑换的货币，购买人民币还存在一定的困难（但可以通过地下渠道来进行，2002年，我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目出现了77.9亿美元的顺差，2003年上半年，“错误与遗漏”项目的顺差达到近300亿美元，这些就是通过地下渠道购买人民币的国外资金）。但购买人民币资产相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。

 

比如，2005年7月20日某H股现在的股价为1美元（折换为8.2人民币），该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元（折换为1元人民币），市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比目前的股价上涨了64%，但本益比仍然没有变化。这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

 

从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。即使未来的某个时间我国将人民币的汇率进行了调整，市场的预期也不会消失。1985年前后的日元升值就是一个先例，日元和美元之间的比价从360：1一直上涨到100：1左右。

 

经验表明，当一种货币成为世界金融的热点的时候，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。尽管我国的人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道是在逐渐连通，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道，从外汇市场来说，沿海一带发达的地下外汇市场已经成为我国正规外汇市场的重要的“补充”，从每年我国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的巨额赤字或顺差中，我国就可以看出地下外汇市场的活动频率和强度。