日元升值曾催生泡沫？人民币升值会否重蹈覆辙

1985年，日本接受了“广场协议”，日元大幅度升值。

1985年9月，日元对美元的汇率为240：1，1987年12月升到120：1，升值1倍。由于受日元升值的影响，1986年日本经济增长放慢。当时的西方国家的经济由于石油价格的下跌和电子信息产业的兴起，正处于复苏走向高涨时期，1985年到1990年，主要西方国家的GDP增长速度都在3%以上，而此时的日本制造业却出现了停滞。日本政府为了减少日元升值带来的经济压力，同时缓解日元升值预期，采取了扩张性的财政政策和货币政策，主要措施是增加财政开支和大幅度降低利率，使货币供给快速增加。当时的日元升值使进口商品的价格下跌，带动了一般消费品价格的走低，多余的货币大量进入了资产领域，主要是股票和房地产。1987年～1989年，消费物价指数上涨了3.1%，而城市地价上涨了102.6%，同期股价上涨94%。

 

汇率的幻觉导致A股跟着H股上涨

在2006年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。国内机构投资者一直不看好银行股，当我国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上。就在工商银行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对我国的银行业股票表现出了极大的投资热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股（工商银行H股和招商银行H股）领涨两地股市大盘的好戏。

 

回顾市场表现，可以肯定地说是H股带领A股市场。当招商银行的A股为10元左右时，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；当工商银行的A股首日定价在3.26元时，H股却定价在3.46港元。随后是H股不断上涨，而A股紧随其后。

 

港股的表现不由得使投资者产生不解：是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？

 

我以为，香港市场对内地银行类H股的估值的确产生了较大的影响，导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值，但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

 

之所以成为“汇率幻觉”，是因为在我们的心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低，H股的估值比A股合理。因此，当H股的价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率的变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度（比如为1：0.7），则“汇率幻觉”可能就会消失。