畜禽养殖专题一：猪价弱景气 企业强分化
重点提示疫后猪价弱复苏阶段，由产能去化引发的投资机会。我们认为在强预期、弱现实的猪价表现下，生猪养殖行业资金链紧张将持续加剧，并触发持续性产能去化，我们建议优选具备资金和管理优势的养殖企业。
理由
周期：库存释放叠加二育进场筑底景气，市场预期全年猪价高于成本线。
1）大猪库存压力缓解叠加二次育肥进场筑底猪价。截至3 月9 日，据涌益咨询，生猪价格自2 月低点+11%至16 元/公斤，商品猪出栏体重降至121公斤/头。据我们测算，按照LH2305 期货价格指引，2 月进场、5 月出栏二育利润达238 元/头。2）市场普遍看好23Q1 之后猪价，导致产能去化动力不足，且补栏仔猪情绪提升。据温氏等公告，对2023 年猪价较为看好，消费复苏是主因。据农业农村部，23 年1 月全国能繁母猪存栏环比-0.5%，但以“快淘快补”的散户为主。据钢联数据，1 月规模场/散养户能繁母猪环比-0.2%/-1.8%。7 公斤仔猪价格1 月以来上涨66%至587 元/头。
成长：盈利周期缩短加剧资金链紧张，猪企扩张节奏出现显著分化。（1）2022 年盈利周期历史最短，赚钱效应不足导致企业盈利分化。据Wind，2022 年自繁自养盈利期仅持续6 个月，2010 年以来三轮盈利周期均在26-32 个月之间。据Wind，温氏/新希望/傲农等22 年业绩预告中值为51/-5/-8亿元。（2）盈利分化导致扩产节奏分化。我们调研发现猪企23-24 年出栏增速差异较大。据Wind，截至22Q3，13 家上市猪企平均资产负债率达63%，较21Q4 提升3%，普遍处于历史高位。生产性生物资产增速也存在分化，22Q3 较21Q4 有8 家增长、5 家下跌。
我们预计产能持续去化或于23H2 开启，“周期弱景气，企业强分化”。
（1）周期：我们预计23 年猪价中枢或低于成本线，产能持续性去化或于供给压力较大的23H2 开启。供应端，能繁母猪数量增加以及生产效率增长带来供给压力加大。据农业农村部，22 年5 月至12 月能繁母猪数量增长5%至4390 万头。据涌益咨询，22 年二元母猪平均占比较21 年提升23%，窝均健仔数较年初提升约1 头。需求端，参考报告《美国疫后猪价复盘：管控放松带来拐点，收入修复决定高度》，我们认为需求或平缓修复。（2）成长：我们认为资金压力边际加大和成本控制差异，将导致企业出栏增速继续分化。我们统计上市猪企完全成本差异仍在3 元/公斤以上。据Wind，13 家上市猪企资产负债率最大差值，从2018 年的49%扩大至22Q3 的102%。
估值与建议
我们建议优选具备资金和管理优势养殖企业，推荐温氏股份、新希望，建议关注巨星农牧（未覆盖）、唐人神（未覆盖）。