长期反转与短期动量：股市收益的时间密码

一、长期收益反转：过去的输家终成赢家

 

长期收益反转是指在过去较长时间内收益较低的股票在经过较长一段时间后趋向于有较高的未来收益。德邦特和热勒（DeBondt and Thaler，1985、1987）通过考察NYSE的股票，发现股票收益率在长期具有一种反转现象：在过去较长时期（3～5年）收益率最低（高）的股票（组合），在未来大约同样长度的持有期内将获得最高（低）的经过市场调整的收益。而且，在经过公司规模和市场风险因素对收益的调整之后，这种反转现象依然显著存在。

 

二、短期收益继续：赢者恒赢的动量效应

 

短期收益继续（即动量现象，momentum）是指在过去较短时期内收益较高的股票，在未来较短时期内收益也较高；反之则相反。被公认首次发现和系统论证动量现象的是杰基迪西和泰特曼（Jegadeesh and Titman，1993）。他们利用美国股市1965～1989年CRSP的日收益数据资料，根据股票在过去四个季度（这段时期称为形成期）的收益排序，买进收益最好的10%的股票（赢者组合），同时卖出收益最差的10%的股票（输者组合），并将这一头寸保持1～4个季度（这段时期称为持有期）。他们的研究发现，各种赢者组合减去输者组合的零成本组合策略的异常收益都是正的，而且大多数在统计上是显著的，平均每年异常收益达到12%。最成功的是形成期为12个月、持有期为3个月的策略，每月产生的异常收益达到1.31%。

 

三、中国股市的特殊表现：有反转无动量

 

付克华和孔东民（2007）对股市的惯性和翻转策略作了综述。王永宏和赵学军（2001）、杨欣和陈展辉（2004）等对我国A股市场实证研究后发现，我国A股市场存在明显的收益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。这表明中国股市的运行规律与成熟市场存在差异，长期反转策略可能更适用于A股市场。