股权溢价与股利之谜：金融理论无法解释的两大困惑

一、股权溢价之谜：股票收益为何远超国债？

 

梅热和普瑞斯科（Mehra and Prescott，1985）实证发现，美国S&P500指数从1889-1978年的年收益率的均值约为7个百分点，90天国库券从1931-1978年的平均年收益率约为1个百分点，两者相差达6个百分点，这么大的差值很难用CAPM模型中的市场贝塔作出合理解释，该现象称为股权溢价之谜（Equity Premium Puzzle）。王胜（2004）对股权溢价之谜做了综述。肖俊喜和王庆石（2004）实证发现，我国股票市场并不像美国等发达国家资本市场那样存在股权溢价之谜现象。陈彦斌、徐绪松（2005）发现，同时包含有财富偏好和习惯形成的新效用函数，能用于解释股权溢价之谜。

 

二、股利之谜：理论与现实的背离

 

1958年，莫迪利安尼和米勒（1958）首次利用无风险套利的方法证明了在一定条件下公司的资产负债比例与其价值无关，开创了现代资本结构理论的先河，被称为MM理论。根据MM理论，在一个无税的有效资本市场上，股利政策与公司价值无关；在有税条件下，当资本利得税税率比红利税税率更高时，对需要纳税的股东来说，公司回购股票或保留盈余要比分配现金股利好得多。美国正是这样一种税收制度，然而在美国，大多数大公司却都分派现金股利而不是回购股票或者保留盈余，同时派发现金股利增长时公司股价也在上涨，这一现象显然与MM理论的预测相反。此外，根据优序融资理论，企业应该遵循“啄食顺序”选择融资方式，即先内源融资，再债务融资，最后是股权融资（迈尔斯和梅加夫，1984）。但有关的统计数据却让人困惑：从1959-1994年，美国非金融机构的公司一方面共增加了2万亿美元的债务，另一方面又同时发放了1.8万亿美元的红利；显然，如果不发放红利，他们完全可以避免90%的新增债务。企业一边增加负债融资、一边对股东发放现金股利的现象不能用优序融资理论进行有效解释。上述现象称为“股利之谜”，现代资本结构理论无法对该现象作出合理解释。

 

三、中国学者的探索性解释

 

田双全（2004）实证发现，“股利之谜”的真正原因是控股股东调整公司资本结构以实现自身效用最大化。贺炎林（2006）系统探讨了公司资本结构影响公司价值的路径，为揭示“股利之谜”的真正原因提供了支撑。应展宇（2004）实证发现后认为，“股利之谜”形成的制度根源在于中国特殊的股权结构、非流通股的控股地位以及低廉的投资成本。