航运行业跟踪报告:关注基本面有实质改善且有催化剂的公司

新闻/事件:申万航运指数自2014年10月24日的1195点已累计上涨75.65%至2014年12月19日的2099点,BDI 指数自2014年11月4日的1484点下跌至2014年12月19日的803点,同期BRENT 油价跌至最新61.4美元/桶。

    风动?幡动?还是心动?历史视角看看,航运股近十年有三个阶段(2002年上半年、2003年中-2005年中、2007年)获得显著超额收益,在这三个年2月、2002年6月-7月、2003年6月、2004年底-2005年5月、2007年1月、2007年9月-10月。非常有趣的是:在获取超额收益最明显的时间部分时间处于未见明显上涨甚至下跌的趋势中。最近一次则是2014年10月份至今,这次行业基本面与历史相似,代表行业景气指数的BDI 未出现上放杠杆使得此轮行情上涨的斜率明显高于此前任何一轮行情。我们倾向于认为是"心动"驱动的本轮航运股估值修复行情。

    油价下跌让市场"心动",中性情景航运业2015年毛利率有望回升至16%。(1)较年内最高点BRENT 油价已累计下跌近50%,对应新加坡CST380价格较2013年均值620美元/吨跌至最新335美元/吨,累计下跌幅度达46%;按此测算申万重点航运公司累计节约燃油成本达151.4亿元。其中中国远洋由于2013年盈利较弱、耗油较多,从绝对额看受益油价下跌带来的收益最大;按油价下降对业绩贡献弹性看,中远航运弹性最大。燃油成本占航运公司营业成本的比例约30%(最高达42.9%,最低26.6%),油价下跌让市场燃起行业盈利改善预期。(2)根据乐观、中性和悲观三种情景测算,不考虑运价提升2015年航运行业毛利率有望分别回升至20.5%、16%和10%,悲观情景下净利润率有望回升至0%以上。这分别与2010年二季度、2010年四季度和2011年一季度类似。

    估值接近历史平均水平,产能集中度和供需格局决定实际受益成本下降的程度。(1)最新航运行业PB 接近历史平均2.7X,估值修复行情可能已走过前半程;在现阶段需区分行业基本面有实质变化的子行业。我们认为油价下跌带来的燃油成本节约最后能否留在行业内,让市场预期兑现取决于行业基本面是否有实质变化。(2)产业集中度和供需格局两个维度看:班轮行业的静态行业集中度最高,但边际变化看油品运输子行业改善最大(招商轮船与中外运长航集团共同组建油轮合资公司),干散货子行业集中度相对较低;供需格局看干散货子行业边际改善最大,产能利用率在2014年有望见底回升,班轮和油品运输行业供需格局变化相对较小。但目前航运行业整体产能利用率较低仅为80%左右,若考虑此前加船减速吸收的过剩产能则产能利用率可能不足70%。只有产能集中度提高即竞争格局逐步变好、供需格局逐步改善的航运子行业,燃油价格下降带来的成本节约才有可能最大限度的为行业内公司所分享。

    关注基本面有实质改善且有催化剂的公司。基于航运业PB 估值已经接近历史平均水平,我们建议持有但不加仓油轮子行业。结合供需格局变化、相对估值安全边际和产业集中度三个维度看,我们建议前期航运股仓位较低的投资者关注干散货子行业中有催化剂的公司,依次推荐中国远洋、中海发展、中海集运和招商轮船。