石油化工行业：轻烃化工竞争优势分析

　　报告起因

    　　明年国内有多家企业将投产以乙烷和丙烷为原料的轻烃化工产能，轻烃化工的成本优势来自何处，未来是否还能维持，成为市场非常关注的问题。我们认为轻烃化工最核心的竞争力就是原料价格，即使石化行业步入寒冬，也能为轻烃化工项目贡献较高的盈利。具体如下：

    　　核心观点

    丙烷相对供给过剩导致折价：丙烷从NGL 分离得到，过去十年全球NGL 产量增长60%以上，而原油仅增长10%不到，这导致丙烷/原油比价长期持续下行。如果这十年油价维持在60 美元，那PDH 的单吨烯烃成本相对石脑油裂解降低了165 美元。从产量关联看，美国NGL 产量与油气产量同步变化，美国以外地区只与天然气产量挂钩，所以非美国地区天然气高速增长才是丙烷相对供给过剩主要动力。而未来全球天然气增速大概率讲持续高于原油，所以我们预计丙烷价格优势还有望进一步扩大。另外，尽管国内规划了大量PDH 产能，但我们测算到2021 年丙烷化工需求占总产量的比例仍不会超过20%，因此丙烷价格体系仍将维持，我们预计未来两年以聚丙烯为产品的PDH 装置单吨盈利将维持在750 元以上。

    乙烷折价更大：美国天然气产量远超出口能力，导致本土天然气价格很低。而乙烷供给也过剩，需要大量回注，导致价格与天然气维持稳定比例，这成为了乙烷裂解的成本优势来源。未来几年乙烷裂解装置增速（复合6%）将大幅低于17-18 年（>15%），使得乙烷还将维持较高的回注比例，预计价格还将维持在150 美元/吨左右。未来国内能够获取到美国乙烷资源的企业将享受较大的套利空间，我们预计以聚乙烯为产品的乙烷裂解装置单吨盈利将维持在1500 元左右。

    　　投资建议与投资标的

    我们建议买入卫星石化(002648，买入)、万华化学(600309，买入)，并建议关注滨化股份(601678，未评级)。按照2020 年预期的烯烃产能计算，单位市值产能占比较大的是卫星石化；而2020 年增量较大的是卫星石化和万华化学，分别有望增加125 万吨乙烯产能（乙烷原料）和152 万吨烯烃产能（100 万吨乙烯+52 万吨丙烯，丙烷原料）。

    　　风险提示

    油价波动风险；美国油气产量风险；地缘政治风险。