券商行业:认知重建

根据中国证券业协会统计:2015年上半年,125家券商报告实现总收入人民币3305亿元(同比增长255.3%),净利润人民币1532亿元(同比增长373.6%)。各项子业务分别占比总收入比例如下:传统经纪业务占比47.9%(同比增长393.5%),自营业务占比27.9%(同比增长241.1%),利息收入占比11.1%(同比增长124.3%),投资银行业务占比6.8%(同比增长59.8%)和资产管理业务占比3.7%(同比增长159.7%)。同时,整体券商行业总资产达到人民币8.27万亿元(同比增长237.6%),净资产达到人民币1.30万亿元(同比增长60.4%),客户交易结算资金余额达到人民币3.41万亿元。

    传统经纪业务价值体现。传统的经纪业务是利润的主要贡献点,这是由于上半年强劲的日均成交额,同比增长543.3%至人民币1.16万亿元和融资融券余额的增长,同比增长404.3%至人民币2.05万亿元。在佣金率持续下滑的同时,从2014年末的0.071%降至2015年中的0.057%,我们也预计融资融券余额也将在年底减少至约人民币1.5万亿元。

    这将影响券商的整体杠杆比率,我们相信这将在2015年底下降到约3.5倍(2015年上半年:3.74倍)。

    投资收益率牛市中提升。券商在2015年上半年记录了强劲的自营业务投资回报-人民币921亿元(同比增长241%),在总收入中占比达28%。上市券商平均投资收益率录得10.8%(较2014年上半年的6.2%提升4.6个百分点)。然而,我们相信此投资回报率将会随着2015年六月下旬开始的A股市场调整而下滑。随着衍生品套保工具的使用限制和自营业务仓位减持的约束的影响,券商自营业务的投资收益将会收到负面影响。

    前景乐观。港股上市的中资券商股价自2015年初以来平均累计下滑超过40%,目前处于历史最低估值水平:1.2xPB和8.1xPE。2015年下半年,我们预期中资券商将继续录得同比收入增长,尽管会较2015年上半年的高基数有所下滑,但是我们仍然预期全年同比增长将翻番。2015年下半年我们建议关注券商行业以下几项发展要素:佣金率继续加速下滑,但保持中期发展趋势;金融服务业的混业经营,可能会导致监管部门业务合并;杠杆比率降低(由于资本密集型业务的发展放缓),券商行业的创新过程将会由其他产品带动,包括资产证券化,新三板和量化对冲等。我们建议投资者重点关注中国银河(6881HK),因其在同业中最低的估值水平-0.91x15EPB;以及海通证券(6837HK),因其多元化的业务模式结合其积极的增长前景。