房地产行业报告-万达商业深度解读:时势并非末路,英雄尚未穷途

英雄成于时势,即房地产发展的黄金年代。万达商业为全国商业地产龙头,开创的“万达模式”清晰、成熟,依靠销售物业现金流支撑自持物业的开发。在房地产黄金时代,销售物业现金回笼快、利润丰厚,公司同时收获了具有稳定租金收入和长期增值潜力的优质物业资产,从而实现了万达商业从无到有、从小到大的快速扩张。但在行业利润空间趋势性下行、三、四线城市去化压力增加阶段,业务模式面临较大挑战,推动公司转型“轻重并举”。

    何为“万达模式”。“万达模式”即销售+自持物业双轮驱动,其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业,销售额为收入和现金流的主要来源;购物中心和高星级酒店为自持物业,产生租金收入及物业增值收益,提升地段价值,促进物业销售,并能抵押贷款支持滚动开发。选址多为发达城市郊区或欠发达地区,利好辐射区域经济发展。

    龙头地位稳固,但未来去化和运营面临风险。开发规模大,抗风险能力强,购物中心租赁情况较好,但销售物业去化偏慢,未来三、四线城市项目去化和运营风险增加。2016年公司住宅和商业结算毛利率分别降至30.67%和45.02%,经粗略测算,一旦公司住宅和销售型商办的毛利率降至25%和40%以下,业务模式将面临较大挑战。

    转型轻资产实为“地产+金融”。轻资产模式实质为“地产+金融”,类似“pre-REITs”前的私募基金形式,能够较好地缓解商业广场建设期间资金压力。推断现行轻资产模式债务属性强,真股权轻资产仍需等待国内REITs上市环境的成熟。

    财务表现优于同业,总体偿债风险可控。受益于低土地成本、销售尚可和稳定的持有物业租金,即使剔除投资物业大额增值后,盈利能力仍领先于行业。投资物业价值存在高估可能,但相较同业尚可,对报表的美化程度仍在可接受范围内。由于万达广场的快速扩张,公司投资活动现金流持续大幅净流出,但经营活动现金流较好,并有外部融资支持。受债券收益率大幅上行及对赌协议影响,融资环境和资金情况可能恶化,但经营情况尚可,流动性充足,总体偿债风险仍可控。