房地产行业:地价缓涨,估值重构,对当前地产板块估值体系的讨论

事件描述

    万科A的PB达到2.9倍,PE(2017)一致预期为12倍。从RNAV估值体系来看,已经出现溢价,如果从PE估值,则合理。如何解释?

    事件评论

    土地制度是研究中国房地产的核心,而政策在今年有变化,地价缓涨概率增加:按照现行土地制度,以土地公有制为主体,并配套集体所有制,土地不允许自由买卖,以地价为核心的交易体制得以建立。2017年以来至少在2个方面进行了调整,1)4月,国土部和住建部,要求土地供给根据土地消化周期动态调整,并首次增加问责机制,直接导致了一二线城市在今年供给大幅增加。过去土地周期为政府的供给周期,目前往需求周期贴近,会减少土地的稀缺性;2)8月,政府试点集体建设用地用于租赁,这是在集体建设用地入市之后的再次升级,原本入市有确权、收储、出让这3个步骤,容易产生分配问题,实施并不顺利,目前用于租赁则可很好的解决,变相增加土地供给。以上2个条件,或将使地价出现缓涨。

    地价大幅上涨时决定开发商商业模式非房价,而是地价:房价=地价+成本+利润。若地价长期大幅上涨,会导致不具备开发能力的企业进入市场,并通过高杠杆的形式大量获取土地储备,即便不开发,也可以通过直接出售土地赚取地价升值的价差。这样以融资拿地为核心的商业模式,使得估值体系成为类金融业估值体系,即RNAV。

    地价缓涨之后,商业模式转变为开发,开始享受类制造业的高估值:从ROE拆分,地价涨幅低于融资成本,囤地类公司利润率为负,企业商业模式转变为开发。行业进入洗牌期,不具备开发能力的开发商退出,行业利润率企稳,但这个利润率是通过产品溢价获取。具备开发能力的企业开始享受高溢价,1)获取稳定的产品利润率,行业利润率见底企稳;2)新进入者减少,竞争格局改善。行业开始享受ROE和PB与PE的估值体系。

    重塑估值,再现估值上行新周期,买入具备产品能力的龙头:货币周期对地产周期的影响依然存在,是最大的短周期影响变量,但和历史对比,周期轮动之中,地产板块的估值中枢不断下移,这样的过程可能难在,未来是不断淘汰企业、估值中枢不断上移的过程,这是一个长期趋势,再造估值上行新周期。建议买入龙头,万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。