批零贸易行业专题研究:从国际比较看国内超市成长空间

投资建议:国内超市行业集中度亟待提升,结合中美对比分析,国内超市龙头有望成长为超大市值公司。生鲜超市渠道覆盖率提升是大势所趋,生鲜销售能力强、供应链管理出色的超市企业有望获得更多的市场份额。国内超市企业相对国外费用率优势明显、毛利率提升空间巨大,同等毛利水平下净利率有望达到5%。而轻资产模式转型有望进一步打开超市企业净利率提升空间。从估值角度看,沃尔玛快速扩张期PS最高曾达1.9倍,PE最高曾达51倍,相比之下,国内快速扩张的超市龙头估值仍有提升潜力。建议增持:永辉超市、家家悦。

    国内超市龙头有望成长为超大市值公司,生鲜助力弯道超车。中国经济持续增长,宏观层面已位居世界前列,与美国差距日益减少,但超市企业的规模却相差悬殊,关键原因在于国内超市行业区域性强,集中度低,亟待提升。国内生鲜超市渠道覆盖率提升是大势所趋,生鲜销售能力强、供应链管理出色的超市企业有望获得更多的市场份额,在此背景下,永辉超市有望实现弯道超车,成为规模最大的超市龙头。根据测算,在我国当前人口和消费水平下,超市龙头市值空间巨大,而随着城镇人口以及居民收入持续增长,市场空间有望持续扩大。

    国内超市盈利能力提升空间巨大。一方面近年来国内超市毛利率改善迹象明显,另一方面,国内超市毛利率仍低于国外的平均水平,而国内超市的费用率优势非常明显。我们认为随着龙头市占率不断提升,规模效应下整合供应链降低成本,国内超市毛利率提升潜力巨大,保守估计可达到国外传统超市龙头的平均水平23%,而得益于国内人力成本低的优势,费用率仍将低于国外,预计将稳定在17%-18%的水平。因此同等毛利下,国内超市的净利率有望达到5%。此外,伴随新业态的出现与发展,以及龙头企业供应链和管理优势突出,国内超市龙头有望通过合作赋能模式推动从重资产向轻资产的转型。国外以加盟模式为主的便利店企业如全家、罗森等净利率最高可达8%,远高于国内超市3%的净利水平,国内超市净利率提升潜力巨大。

    国内超市估值仍有提升潜力。国外超市在快速扩张和垄断竞争阶段估值提升明显:沃尔玛快速扩张期PS先达到最高点1.9倍,后PE达到最高点51倍,全食超市享有比传统超市更高的估值,平均PE36倍,PS最高达1.9倍,PE最高达67倍。永辉超市次新区经营效率逐步提升、新业态盈利模型逐渐清晰,有望持续快速扩张,目前股价对应2018年PS1.3倍,PE39倍,估值仍有提升空间。