非银金融行业:供给侧改革下,进击的券商+滞涨的保险

金融供给侧改革,推动金融行业量、质双升。在上周举行的中央政治局会议上,中共中央总书记习近平总书记发表关于金融业重要讲话,定调金融是国家重要的核心竞争力,强调“金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济兴,金融兴;经济强,金融强。经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣。”我们总结改革方向主要分为三点:1)优化融资结构、打造多层次金融市场体系;2)市场导向精准服务,通过创新创造实现服务结构、质量的提升;3)注重逆周期调节,防范系统性金融风险。我们认为在以上政策推进下,券商、保险等核心金融机构的基本面深化重塑,实现量、质双升。把握高弹性券商板块的进击行情+预期逐渐反转保险板块的补涨行情。

    证券行业:融资结构改革的受益方。当前我国融资供给主要依靠间接融资,以券商为重要重心的直接融资体系发展不足。根据1月社融数据,存量社融中67%为银行贷款、12%为表外融资,而仅有13%为直接融资。而直接融资中的股票融资占社融比重仅为3%。优化融资结构、打造多层次金融市场体系的改革进程下,券商直接融资功能将有望得到大幅提振。去年10月以来,券商投行政策红利不断,包括“小额快速重组机制”、缩短IPO被否企业上市重组时限、缩短再融资时间间隔等。随着科创板的加速推进,融资市场进一步丰富,券商职能也将随之转化。注册制的推行将券商角色从"通道方”转为“定价方”,考验券商的发行承销能力、打开做市交易等业务空间;允许券商子公司跟投,增强券商资金运用能力,创造更多机构业务合作空间。

    证券行业:流动性下的高弹性品种。货币政策与财政政策的逆周期调节大幅改善了流动性环境,缓解券商资金压力与信用风险问题,也带来了经纪业务、自营业务、直投业务、信用业务的回暖。1)经纪业务:截至上周末,2月日均交易额4700亿元,已实现同比正增长。我们预测若能保证未来日均6400亿元的交易额,经纪业务即可在Q1便实现正增长。若接下来全年日均交易额保持6000亿元,则全年交易额将增长53%。2)自营业务:受去年市场波动影响,券商自营业务均不同程度受损。今年以来市场情绪修复、上证综指上涨12%,券商自营将积极修复。3)信用业务:随市场转暖,前期股票质押问题、两融风险问题也将迎刃而解。同时交投情绪的进一步活跃将带动信用业务的积极增长。4)直投业务:直接融资的加码、风险投资的扩容,将为证券公司直投业务创造更多机遇。而市场回暖后的项目盈利与项目退出也将增长。

    证券行业:龙头券商“做大做强“+中小券商特色经营。随着资本市场的改革开放,打造具有国际竞争力的综合化券商势在必行;同时提供多元化产品服务、特色化经营也必不可少。对标海外,券商行业将走向以龙头为引领、细分市场多元化发展的业态格局。优先推荐具备资本实力、资源禀赋的龙头券商中信证券、华泰证券,以及具备高弹性与经营特色的东方证券。保险行业:新单结构改善+投资结构多元,保证今年新业务价值的确定性增长,EV将稳定增长。1)新单结构改善:2019年上市险企淡化“开门红”概念,着眼于季度均衡发展。平安、太保主力产品为定价利率3.5%的年金险和2.5%的分红险;国寿、新华、太平主力产品定价利率4.025%,销售难度更低,Q1新单保费或更优。总体来看,经过2018年的调整,险企普遍着眼于NBVM更高、对利率敏感度更低的保障型产品。即便短期储蓄险下降30%,新华、太保、国寿、平安只要分别实现保障险7%、8%、13%、14%的增长,即可保证2019H新业务价值的正增长,2019年NBV增长确定性高。2)投资结构多元,投资收益稳健。当前上市险企资产配置依旧以固定收益资产为主、权益资产为辅。2018H平安、太保、新华、国寿固定收益类资产配置占比分别达75%、86%、76%、84%,其中债券配置占比近半,另一半为债权计划、理财产品、项目资产支持计划等。权益类资产以股票基金为主,四家险企股票+股基配置比例分别12%、8%、11%、10%,其余权益资产包括优先股、理财产品、私募股权基金、长期股权投资等合计占比约为11%、6%、6%、5%。考虑到10年期国债到期收益率企稳(目前约3.11%),非标资产收益率略有下降,我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期,同时假设债券收益率4.5%、非标收益率7.1%、股票+股基收益率0%,则上市险企2019年投资收益率保持在4.5%以上,市场价值调整、投资回报差异有望成为EV增量,助力EV稳健增长。

    保险行业:市场关注的二元指标--利率、新单皆处于反转中,进一步推助NBV增长。今年以来政策从“宽货币”引导向“宽信用”。1月天量社融体现了政府信用托底的意愿,经济企稳预期强化,从2018年初以来的利率下行趋势年内趋于终结甚至反转,保险股估值将有望加速修复,权益市场的获益将给EV带来正偏差,拔升EV。叠加新单结构优化,NBV正增长的确定性高。

    保险行业:看好滞涨板块的修复行情。我们预计2019年上市险企NBV增速将在10%左右,悲观假设我国长期处于低利率环境,则下调精算假设,预计平安寿险、太保寿险、新华保险、中国人寿EV分别增长15%、12%、12%、11%,行业估值1.1-1.5倍;在不调整假设的情况下,四家险企2019年EV增速预计将在13%-19%之间,对应中性估值1.3-1.9倍。当前行业估值仅0.7-1倍,严重低估,看好板块修复行情。

    风险提示:市场大幅波动收益急剧下降,政策推进不如预期。