钢铁集团专题之四：本钢集团-位居国内前十钢企 内部挖潜降成本空间大、债务结构边际改善

核心观点：

    一、本钢集团：本钢集团是国有特大型钢铁联合企业，由本溪钢铁（集团）有限公司与北台钢铁（集团）有限责任公司重组后组建，成立于2010 年11 月25 日。截至2019 年6 月，本钢集团股东分别为辽宁省国有资产监督管理委员会（控股比例为80%）、辽宁省社会保障基金理事会（持股比例为 20%），实际控制人为辽宁省人民政府。截止2019 年10 月16 日，本钢集团通过本溪钢铁（集团）有限责任公司（持股比例为84.67%）间接持有上市公司本钢板材股份有限公司（本钢板材、股票代码“000761.SZ”）61.44%的股权。根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，2018 年本钢集团实现营收634 亿元，归母净利润-2.16 亿元，毛利96 亿元、毛利率为15.2%，其中钢铁板块营收和毛利占比均达94%（备注：上市公司本钢板材2018 年实现营收502 亿元，归母净利润10.36 亿元，毛利50 亿元，分别占本钢集团营收和毛利的79%、52%）。本文主要研究本钢集团相关情况。

    二、钢铁业务：粗钢产量国内第十，内部挖潜降成本空间较大产能及产量：根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，集团具备炼铁产能1735万吨、炼钢产能2136 万吨、轧钢产能2917 万吨、铸管产能40 万吨，为国内十大钢铁企业之一。2018 年集团粗钢产量1590 万吨，居国内钢企第十位（备注：上市公司本钢板材2018 年粗钢产量896 万吨，占本钢集团粗钢产量的56%）。根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，本钢集团目前无需淘汰落后产能。

    品种结构：根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，2019Q1 本钢集团热轧、冷轧、线材产量占比分别达55%、26%和11%。集团大力推进产品结构优化，2018 年“双高”产品占比达59%。

    成本：根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，本钢集团目前拥有6 座铁矿山，铁精矿年产能1022 万吨/年，2018 年铁精矿自给率为30%，但自有矿山铁精矿成本相对进口矿优势并不明显（备注：铁矿山资产不在上市公司本钢板材体内）。集团焦炭自给率达100%，供应稳定且较外部采购具备成本优势。2015-2018 年本钢集团吨钢综合能耗持续低于行业平均，但通过内部降本、综合能耗仍有下降空间。

    销售：本钢集团采取直供与经销结合的模式，直销占销售总量比率保持在60%左右。集团出口产品主要以热轧卷板及镀锌卷板、彩涂板等高端产品为主，市场比较分散且主要以直供用户为主，受出口退税率减少和贸易摩擦影响有限。2018 年集团钢材出口量占比和出口金额占比均高达25%，排名国内前十大钢铁集团首位。

    盈利：根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，本钢集团钢铁业务毛利率2016年以来处于逐年下滑趋势，2018 年集团钢铁主业毛利率为15.3%、较2016 年累计下降3.8PCT（同期前十大钢企平均毛利率为13.4%、较2016 年累计提高2.9PCT），核心原因是本钢集团吨钢营收同比增幅低于吨钢成本同比增幅，与行业趋势相反（备注：上市公司本钢板材毛利率2016 年以来也处于逐年下滑趋势）。

    三、非钢：四大板块多元发展，但营收和盈利占比不足10%本钢集团非钢业务主要涉及金融、钢贸、机械制造和信息自动化等。整体看，本钢集团非钢业务的营收规模占公司总营收比重较小。营收规模看，本钢集团2018 年非钢业务实现营业收入37.8 亿元，仅占公司营业总收入的6%；毛利规模看，2018 年非钢业务毛利占比也仅为6%（备注：本钢集团非钢业务相关资产均不在上市公司体内）。

    四、财务分析：盈利能力承压、资产和存货周转率有待提升，债务结构和现金流边际改善（1）盈利及前瞻：根据《本钢集团有限公司2019 年度第四期超短期融资券募集说明书》，2016-2019Q1，本钢集团钢铁主业毛利率分别为19.1%、17.8%、15.3%和12.6%，下降趋势较为明显，营收和毛利占比超90%的钢铁主业盈利能力承压。本钢集团管理费用率偏高、有息负债利息支出导致财务费用偏高，未来公司通过降本增效、效率优化以及债转股等资本运作等措施，期间费用率仍有较大下降空间，进一步夯实公司盈利能力。

    （2）资本结构及偿债能力：根据Wind 数据，截至2019 年上半年，本钢集团总负债达1254 亿元，较2012 年年底累计增长36%。2012 年以来本钢集团的资产负债率均在70%以上波动，2019 年上半年达75%（备注：上市公司本钢板材2019 年上半年资产负债率为67%）。结构上，本钢集团负债结构呈现边际改善趋势。一方面，2017 年后集团有息债务规模和占比双双下降，2019 年上半年分别为709 亿元和57%，较2017 年分别下降84 亿元和16PCT；另一方面，2017 年后集团短期有息负债规模和占比双双下降，2019 年上半年分别为544 亿元和77%，较2017 年分别下降128 亿元和8PCT。由此可见，尽管本钢集团资产负债率仍在70%以上的高位，但负债结构已经出现边际改善信号，未来本钢集团偿债能力有望进一步增强。

    （3）现金流量：2017 年来本钢集团经营活动产生的现金流量净额稳步上升、利润质量较高，资本开支周期暂缓叠加多举措降杠杆导致筹资活动现金流维持净流出。

    五、投资建议：位居国内前十钢企，内部挖潜降成本空间大、债务结构边际改善。

    六、风险提示：宏观经济超预期下行；全球贸易摩擦和保护主义升级导致出口受阻；原材料价格超预期上涨侵蚀利润；环保政策弱化产能及产量的确定性；制造业投资底部徘徊；可能的安全事故造成公司生产经营受到严重影响。