综合金融服务行业周报：控风险与促增长并重 估值低位

投资要点：保险行业2019 年NBV 增长承压，预计2020 年略有改善，期待“开门红”；长端利率企稳回升，投资端边际改善；估值低位，攻守兼备。上市券商前10 个月母公司口径净利润同比增长72%， 2019 年全年利润预计持续高增长。行业发展政策积极，头部券商优势显著。推荐：中国平安、中国人寿、华泰证券。

    非银行金融子行业近期表现：最近5 个交易日（11 月11 日- 11 月15 日）保险行业跑赢沪深300 指数，多元金融行业、证券行业跑输沪深300 指数。保险行业下跌1.98%，多元金融行业下跌4.72%，证券行业下跌3.78%，非银金融整体下跌2.99%，沪深300 指数下跌2.41%。

    证券：放松再融资规则，券商定增业务有望回暖。1）证监会拟对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则进行修订。本次征求意见稿较大程度的降低定增的发行要求，尤其是针对创业板公司，预计券商再融资业务有望回暖。

    19 年以来再融资发行规模5511 亿元，同比下滑16%，较17 年同期下滑47%。

    2）证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF 期权，中金所上市沪深300 股指期权。我们预计，继15 年上证50ETF 期权在上交所上市交易后首次扩容，将有利于健全多层次资本市场体系，完善市场功能，吸引中长期资金入市。3）34 家上市券商10 月合计实现营业收入140 亿元，环比-26%，可比31 家同比+40%；实现母公司口径净利润44 亿元，环比-30%，可比31 家同比+72%。10 月业绩同比增长主要是由于10月交易量同比大幅放量以及IPO、权益市场表现同比好转。4）随着业务多元化和监管政策的优化，券商未来有望通过提升杠杆以提升ROE 水平。杠杆若提高，风险与收益并存，如何平衡杠杆及风险是券商下一阶段的重点。5）2018 年下半年券商利润基数极低，估算2019 年净利润同比80%。目前（2019 年11 月15 日）券商行业平均估值1.5x 2019E P/B。推荐华泰证券、国泰君安等。

    保险：2019 年新单保费依然承压，2020 年预计有所好转；EV 稳步增长，估值合理偏低。1）银保监会发布新版《健康保险管理办法》，拓宽保障范畴、鼓励长期化产品、推进健康管理服务，促进健康险持续稳健发展。新《办法》核心变化：扩展健康险定义，将医疗意外保险纳入健康保险范畴；允许对长期医疗保险进行费率调整，并注明费率调整触发条件，鼓励发展长期医疗险；鼓励发展健康管理服务，鼓励保险公司与医疗机构、基本医保部门信息对接和数据共享等。2）上市险企披露2019 年10 月保费，其中中国平安10 月单月个人业务新单保费同比下滑10%，前10 个月累计下滑7.3%，新单增长依然面临较大压力。受代理人增员难等影响，多数险企2019 年NBV 增长压力较大。我们预计国寿全年NBV 增速超过15%，平安5%左右，太保、新华负增长（与10 月31日公司报告预测一致，《寿险保费及价值仍承压，车险增速小幅回升》《新单期交同比下滑，投资稳健》）。2）大部分上市险企已启动2020 年“开门红”

    预售，国寿、平安、太保等均已推出多款年金险产品。考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素，年金险吸引力预计显著提升。3）保险行业投资端和负债端均边际改善。近期长端利率企稳回升，固收类资产进入配置期，同时，预计2020 年代理人增员、新单保费和NBV 增速较2019 年好转。

    2019 年11 月15 日上市保险公司的股价对应2019P/EV 仅为0.71-1.33 倍，估值处于较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。

    行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国平安、中国人寿、华泰证券。

    风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。