纺织品、服装与奢侈品行业研究-运动系列专题Ⅰ：从品牌商角度看营运差异

报告要点

    运动鞋服是目前鞋服领域最好的细分赛道

    受益于行业景气度和集中度，运动鞋服逐渐发展为鞋服领域最好的细分赛道，在其产业链上也诞生了众多大市值公司。我们希望通过运动系列专题报告，对产业链进行深度对比、梳理研究。本周，我们推出运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度，看营运差异；选取海内外共8 家公司，从模式、财务、估值等角度进行对比，拆解不同指标背后的含义，以便加深行业理解，把握投资机会。

    模式比较：营运模式趋于协同，直营化及集中化是方向

    从渠道结构来看，不同于奢侈品和快时尚以直营为主的渠道模式，运动品牌以研发和营销构建核心竞争力，及其强功能性的品类特征决定了其渠道结构多以经销为主；但近年为加强消费者需求反应，直营占比在逐渐提升。从品类结构来看，龙头公司在运动鞋领域的竞争壁垒显著，运动服为较好的切入点；同时，龙头公司对细分运动领域的资源投入相对有限，也为小品牌差异化竞争提供机遇。从供应链组织来看，龙头公司多采取面向全球的生产外包模式，采购趋于集中化；但国内品牌公司由于规模较小、毛利率水平偏低、业务规模快速扩张等，集中化趋势尚不明显。

    财务比较：国内品牌盈利及营运较优，ROE 水平偏弱

    盈利能力角度，国内公司聚焦于高成长性、竞争格局较优的本土市场，同时保留一定的自有产能，给予上游供应链相对有限的盈利空间等均对其较优的盈利有所助力。营运效率角度，国内品牌亦相对更优，品类特征、区域市场分布、供应链组织模式等是主要差异点。ROE 角度，国内运动公司盈利能力及存货周转相对更优，但资产周转率和权益乘数是拖累ROE 弱于海外公司的主要项目：

    海外公司普遍进行较大规模的分红及股票回购，带动总资产周转率提升；同时，受益于发达的金融环境及较低的融资成本，海外公司债务比例相对更高。

    估值比较：估值差异显著，龙头及高成长享溢价

    从估值水平来看，代表性运动公司因市值规模、发展阶段、成长性、盈利稳定性表现存差异，大致可划分为三类，其中龙头就高成长组享有显著估值溢价。

    综上，我们持续看好高景气运动行业，建议重点关注国内运动行业龙头、业绩高增延续的安踏体育；顺应国潮崛起风潮，景气上行的李宁；充分受益运动产业景气的优质供应链申洲国际；以及在高端男装领域卡位运动休闲时尚风格的比音勒芬。

    风险提示： 1. 行业景气度下行；2. 汇率波动风险；3. 并购整合不及预期。