钢铁：暖冬＋低库位支撑钢价 催化板块短期估值修复

　　事件

    　　进入旺季以来，我们观察到钢材价格、吨毛利有所回暖。近期板块股价表现强势。

    　　评论

    　　暖冬建筑需求旺盛，低库存支撑短期价格。10 月以来，受益于地产端需求仍较好、以及暖冬赶工需求的催化，建筑用钢下游需求旺盛。进入旺季以来，我们跟踪的板材社会库存、长材社会库存分别较7~8 月淡季期间高点累计下滑84 万吨（或17%）、384 万吨（或47%），使目前总社会库存同比已下跌3.3%；长材钢厂库存较淡季高点下调80.5 万吨，目前同比下滑7.6%；社库、厂库目前均处于近年较低水平。我们观察到，大幅去库存对钢价形成了有力支撑，特别是11 月初以来表现强势，我们跟踪的螺纹钢价格现货当前较10 月底累涨260 元/吨（或7%），冷热轧价格涨幅在30~130 元/吨不等，但考虑到天气逐渐转冷、逐渐进入淡季，我们预期钢价后续涨幅有限。

    　　成本走弱，推动旺季盈利上行。进入旺季后，如我们此前预期，随着铁矿石供需面修复，10 月以来进口铁矿石价格进一步下跌5%~15%不等。我们认为，旺季“钢强矿弱”局面进一步缓释了行业成本压力，推动我们模拟的螺纹、热轧、冷轧吨毛利（对应即时原材料成本）较10 月初累计改善约300、200 和150 元/吨，当前吨毛利水平分别在约600、300 和160 元/吨。

    　　板块估值、仓位接近历史底部，价利双增催化板块短期估值修复。我们模拟的螺纹钢吨毛利均值1~11 月约300 元，远好于前两轮周期底部2008 年和2015~16年（（吨毛利均值约140/-290 元）。3Q19 末上市钢企净负债率为34%，亦远优于2015~16 年 80%+的水平。然而，当前A 股板块平均P/B 仅为0.85x，远低于2008年的和2016 年的2.2x 和1.4x；H 股鞍钢、马钢当前P/B 分别仅有0.5x 和0.8x。

    　　3Q19 钢铁板块公募仓位为0.1%，也处于历史底部水平。我们认为，近期宏观上央行传递稳增长加力信号，行业层面钢价、吨毛利反弹较强势，成为了推动近期板块估值短期明显修复的催化剂。

    　　展望2020 年：反转未至，供需矛盾仍存，盈利弱势企稳为主。虽然短期钢价和吨毛利迎来明显反弹，但我们预期2020 年行业景气仍难迎来明显反转。我们预期2020 年，“钢需”在地产减速的影响下放缓但不失稳健。但产能置换项目或将带来数千万吨的实质性产能新增，同时环保限产可能进一步放宽。随着铁矿石价格走弱，我们预期2020 年钢市有望呈现价格、成本双弱，盈利弱势企稳的态势。

    　　投资建议：由于我们预期2020 年吨钢毛利仍呈现“长强板弱”的态势，我们建议关注具备一定安全边际、资产负债表优质、长材比例较高的钢企标的三钢闽光（未覆盖）、方大特钢（未覆盖）；同时，我们建议关注产品附加值较高、下游订单（以高端制造为主）和毛利率较为稳定的特钢板块优质标的，建议关注中信特钢（未覆盖）。

    　　风险

    　　采暖季限产不及预期，2020 年产能置换影响超预期。