能源、基础材料：暖冬水泥钢铁需求强势 关注板块景气超预期机会

事件

    受益于暖冬赶工需求的释放，钢材、水泥价格近期表现强劲。截至11 月22 日，螺纹价格自10 月底的累计涨幅已达到470 元/吨，使螺纹吨毛利已达到年内新高；全国水泥价格旺季累计涨幅已经达到43 元，接近去年同期涨幅（50 元）。我们建议关注水泥钢铁板块旺季景气超预期带来的阶段性投资机会。

    评论

    水泥旺季景气远超预期，华东、华南龙头量价均有超预期空间。1）旺季景气远超预期，旺季下游需求旺盛程度和持续时间均超过市场此前预期，截至上周华东、中南、华北熟料库容比均在不到40%的低位，我们认为主要是受益于地产需求仍较好、暖冬赶工需求催化和下游充裕的重点工程。2）华东、中南地区行业景气尤其强势，当前华东、华南水泥均价分别已较8 月低点累计上涨81 和70 元/吨（vs.去年同期涨幅分别为91 元和42 元），区域水泥发货率自9 月初以来一直维持在接近100%的水平，区域景气和价格累计涨幅都已经显超市场此前预期，我们认为华东、华南区域水泥龙头4Q19 量价均有超预期空间。

    暖冬催化钢价反弹强劲，社库创五年新低。我们认为“需求旺盛”、“供给受控”、“成本下行”是今年旺季钢市的三大主题词：1）需求旺盛：受益于暖冬和地产需求仍较好，旺季建筑钢材交易量明显回暖，钢材社会库存、厂库均持续快速、大幅度去化，截至上周社库已处于五年同期最低水平，同比亦低7.3%。2）供给受控：受益于较为频繁的环保管控，今年旺季全国高炉开工率为75%，同比下降约3ppt；3）成本下行：3Q19 以来铁矿石价格显著回落，当前已经接近年初水平。

    因而，旺季钢价、吨毛利反弹均较为强劲，10 月底以来螺纹现货价格累计涨幅已达到470 元/吨，使我们模拟的螺纹吨毛利已达到年内新高的712 元。

    煤炭短期存在预期修复空间。截至11 月22 日，6 大发电集团日耗为65.6 万吨，较去年同期的55.3 万吨高出19%，6 大发电集团库存可用天数25 天，低于去年同期的32 天。短期来看，煤炭进口走势不明朗，但近期的煤矿事故可能使得安全检查力度提升，而需求已经进入供暖旺季，总体来看我们认为市场对煤炭板块的预期可能过度悲观，短期或存在预期修复空间。

    旺季之后：2020 年水泥盈利韧性，钢铁、煤炭不同程度走弱。展望2020 年，我们预期水泥板块需求仍有望维持稳健、行业格局和区域协同所受影响不大，盈利有望保持高位韧性。然而，我们预期2020 年钢铁、煤炭行业景气仍难迎来明显反转：我们预期钢铁行业需求增速或随地产而放缓、供给仍将继续攀升，2020年钢价或随成本支撑弱化而走弱，吨毛利弱稳为主；煤炭行业需求微增，但2020年仍有新产能投放进一步增加供给，我们预期明年煤价中枢也将同比继续趋弱。

    投资建议：短期来看，我们认为旺季钢铁建材基本面均超市场此前预期，政策稳增长信号的强化有利于此前跑输行业的周期板块估值修复，建议关注估值处于历史低位、存在一定预期差的煤炭、钢铁优质标的（如现金牛龙头神华-A/H、资产负债表质量较好的宝钢、三钢闽光（未覆盖））和华东、华南水泥龙头海螺水泥A/H、中建材-H、华润水泥-H。2020 年，我们认为建材需求仍不俗，选股上侧重受益竣工改善和精装修趋势的消费建材龙头，建议关注后周期建材（玻璃、石膏板、装饰涂料等）龙头与精装修趋势下防水、涂料等消费建材行业B 端龙头，看好北新建材、东方雨虹、旗滨集团、信义玻璃-H。

    风险

    采暖季限产执行力度低于预期，水泥新增熟料线投放进度超预期。