探究航空股“跨年行情”背后：双低双变；强调均值回归之路已开启 料将实现超额收益

　　统计发现：超额收益角度，近三年航空股有较强的“跨年效应”。2016 年至今航空股（三大航）存在较强的“跨年效应”，区间为当年11 月至次年3 月。

    　　2016.11-17.03：三大航涨幅11.3%，超额收益7.7 个百分点；2017.11-18.03：

    　　三大航涨幅16.3%，超额收益19 个百分点；2018.11-19.03：三大航涨幅41%，超额收益18.4 个百分点。

    　　行情背后：双低双变，即股价位置低（当年4-10 月跑输市场）、估值低（PB相对底部，奠定反弹基础）、预期变化（股价低+估值低隐含了预期低点，对次年三要素预期会存在变化）、事件性变化。回顾发现：

    　　2016 年：估值低（1.4 倍处于低位），预期变化（汇率走升+淡季不淡供需改善），事件性驱动（央企改革，民航混改）；

    　　2017 年：股价低（4-10 月超额-7%），预期变化（淡季不淡供需改善），事件性强驱动（供给侧改革+客运价格市场化）；

    　　2018 年：股价低（4-10 月超额-16%），估值低（1.2 倍历史底部区域），事件性驱动（波音MAX 停飞）。

    　　2019 年当前看，我们认为具备了三项条件：股价低（4-10 月超额-24%），估值低（1.3 倍底部区域），预期变化（汇率存改善可能，需求存基数效应下回暖）。

    　　强调观点：值回归之路自11 月开启，航空板块有望实现超额收益。11 月1 号我们发布报告，提出从需求和估值两个维度看待航空板块的均值回归。1）需求看：今年1-10 月行业旅客增速8.3%，明显低于均值11.1%（剔除最高与最低值后的均值），且为十年最低，低基数下的反弹或从11 月开启并将延续至2020 年年中；同时结构性看，国际维持高景气，国内增速较弱，我们认为因私出行仍可观，而公务需求某种程度受制于此前的多项保障活动，因此释放节奏+低基数会共同造就行业需求增速开启回归之路。2）估值看：a）三大航10年年度平均PB1.8 倍，15 年牛市之后平均PB 中枢在1.6 倍，当前国航1.3 倍处于历史低水平且明显低于中枢。b）吉祥航空：横向比较春秋，低于春秋100亿市值，市值比为其73%，处于较低水平，纵向比较对应2020 年15 倍PE，低于自身18 倍估值中枢，拐点之际被低估（注：考虑吉祥收购吉道航交易完成后将持有东航8.17%股权，未来派驻董事后可在2020 年实现权益法核算）。

    　　投资建议：三大航中优选国航，看好公务需求回暖后对其弹性的助力；吉祥航空：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估；春秋航空：持续看好公司发展，处于竞争格局优化阶段，更能将低成本优势并化为业绩稳定性增长。

    　　风险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。