IPO折价的关键信息是什么

IPO折价是指一个股票在首次公开发行( itial public ofering)后,第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。IP0折价现象是目前理论和实践中公认的难题，在学术上，有从各种不同角度解释的理论;在实际上，各个国家发行制度和发行市场本身都存在着差异。中国IPO折价问题的特殊之处在于:中国IPO折价远远高于其他国家( 包括发达国家和发展中国家)。IPO折价理论主要包括:非对称信息理论、对称信息理论和分配理论。

IPO折价的非对称信息理论认为IPO折价的关键在于IPO发行人、承销商和投资者之间存在非对称信息，从非对称信息角度解释IPO折价的理论主要有四种:信号传递理论、逆向选择理论、信息显示理论以及委托代理理论。

①信号传递理论。信号传递理论的基本观点认为，由于发行者与投资者之间存在信息不对称，投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题:只能买到质量较差的企业的股票。因此，为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。Welch(1989)模型的基本结论是，一级市场存在两类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而投资者不知道其企业质量。当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。为了与低质量企业相区别，高质量企业折价销售它们的股票，以显示它们是高质量企业。而当市场投资者知道它们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益，以弥补初始折价销售股票的损失。低质量企业也可以模仿高质量企业的战略。但是即使低质量企业模仿高质量企业的定价，市场上的投资者也有一一定概率发现它们是低质量企业，低质量企业模仿高质量企业战略总是存在较大的成本。所以，高质量企业通过折价能与低质量企业相区别，显示企业质量。

②逆向选择理论。逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间存在信息不对称，部分投资者了解企业质量，而部分投资者不了解企业质量。处于信息弱势的企业在一一级市场竞价时，面临“赢者的诅咒"问题，仅仅买到一级市场上质量较差的企业的股票。为了让处于信息弱势的投资者购买股票，发行企业只能折价发行股票。Rock (1986) 证实了模型化发行市场“赢者的诅咒”的想法。基本观点是:一级市场存在两类投资者，一类为信息优势的投资者，清楚了解企业未来现金流状况，另一类是信息弱势的投资者,不知道企业未来的现金流状况。信息弱势的投资者购买一级市场股票,往往主要购买到质量较差企业的股票，导致损失。为了鼓励信息弱势投资者购买，弥补其可能的购买损失，发行者只好折价发行。在Rock模型的基础上，Cater 和Manaser (1990) 考虑了承销商声誉对于折价的影响,其基本观点是:声誉好的承销商出于自身声誉的考虑，只会选择承销那些质量高和风险

小的企业的股票。于是，承销商的声誉机制则会起到筛选作用，降低投资者的风险。所以，承销商声誉可以减少一级市场上投资者之间的信息不对称，减少折价发行。

③信息显示理论。信息显示理论的基本观点认为，发行者(承销商)与投资者之间存.在信息不对称，发行者不了解投资者的购买意愿。为了让投资者自己显示自己的购买意愿，发行者必须利用分派股权的权利和定价的权利，对于显示很强购买意愿的投资者进行补偿,折价销售。Spatt 和Srivastava (1991) 的信息显示模型证明固定价格销售或者折价销售是最优的。基本观点是:由于信息不对称的存在，为了使购买意愿较大的投资者如实报告自己的购买意愿，必须对他们支付信息租金。如果仅仅利用固定价格发行股票，则发行者不能充分利用在给定信息结构下的信息，可能不能实现收益最大化;如果利用增广的价格机制，即在固定价格机制之前再加一一个廉价交谈，则发行者能够实现最优机制设计的结果一一一收益最大化。其基本原理在于,在第一阶段，发行者和投资者各自报价,第二阶段，发行者根据投资者的报价确定发行价格和哪些投资者获得购买股票的权利。由于第一阶段投资者的报价仅仅影响是否有权购买股票，所有的投资者都会如实报价;在此基础上，发行者根据第一阶段投资者的报价，可以确定最优价格，实现最大收益。

④委托代理理论。委托代理理论的基本观点认为，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行企业无法观察承销商的努力，因此，为了让承销商努力，必须允许承销商折价发行股票。Baron (1982) 模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加在乎自己的声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。同时,发行企业的利益与承销商的努力正相关，并且发行企业无法观察承销商的努力。因此，为了激励承销商努力和获得相应的发行收人，有必要允许承销商折价销售。Muscarella 和Vetsuypens (1989) 对Baron(1982)的委托代理的折价理论实证检验发现，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。他们考察了美国1970一1987年之间，38 个投资银行自己在一级市场发行股票的折价情况，发现投资银行自身在一级市场发行的股票折价程度大于其他类型的股票折价。Michel 和Ljungqvist (2001) 在Baron (1982) 的想法的基础上，结合:Rock (1986) 的想法，认为IPO的折价取决于发行者折价的激励，而发行者的激励与发行者参与IPO的程度负相关; IPO 的折价有利于促进IPO的销售，降低IPO的销售成本，而IPO的促销可以降低市场的不确定性和风险，从而降低折价，因此，IPO 折价与IPO的促销是相互替代的。在Rock (1986) 的模型基础上，Michel 和Ljungqvist得出IPO的营销成本是发行者参与IPO程度、不确定性以及股票的稀释程度的递增函数，IPO 的折价水平随着IPO的营销成本的增加而减少，随着发行参与IPO的程度的增加而减少。